民营企业融资约束有五类原因，其含义和机制分别是什么？

民企融资约束的原因。民营企业尤其是民营中小企业面临较为严重的融资约束几乎是一个世界性问题，因此国内外学者都对其原因、缓解措施等都进行了大量有益的探索。文献中对民企融资难或融资约束问题的研究更多地与中小企业融资问题紧密关联，因为中小企业中绝大部分是民企。

总结现有文献，对民企融资约束形成原因的研究大致可以归为五类。

一是基于信息不对称。中小企业缺乏正规财务报表等数字化信息，信息收集和甄别成本高，从而使得企业与银行之间存在较为严重的信息不对称程度，这直接影响中小企业融资成本和银行给中小企业发放信贷的意愿。

二是将其归因为中小企业自身特点。第一，中小企业项目风险较高，但是企业规模较小、抵押担保品缺乏。在信息不对称较为严重的情况下，抵押担保品有助于银行识别贷前风险，也可作为贷后监督和弥补损失的手段，因此民企规模小、担保品缺乏的事实必然导致其融资困难。

第二，民企普遍存在治理机制和财务制度有失规范的问题，金融机构为民企提供资金的风险更大，因此民企面临的融资约束可能是商业银行的理性次优选择结果。第三，民企融资具有规模小、频率高、需求急的特点，使得金融机构，尤其是大型商业银行为民企提供资金不具备规模经济效应。

第四，其他因素诸如企业行业类型、企业家受教育程度，均会直接影响到民企或中小企业融资状况。

从信息不对称角度和企业自身因素的视角理解中小民企融资约束问题，学术界基本已经达成共识。随着研究的推进，尤其是对发展中国家民企融资约束的研究，学者的视野逐渐扩展到金融发展、金融结构、银行结构、金融市场化、所有制歧视等中观和宏观视角。

三是认为金融市场体系发展及金融市场化水平是重要决定因素。Rajan&Zingales首先探讨了一个地区金融发展程度对该地区企业外部融资状况的影响，认为金融发展越好企业融资约束越小。DemirgUg-Kunt&Maksimovic的研究也表明一国金融市场越不发达，企业外部融资成本越高，融资约束越严重。

尤其是Beck等学者针对中小企业融资问题的一系列研究，证明了金融体系的整体发展对中小企业的融资状况具有重要影响，如Becketal基于世界商业环境调查数据研究发现，金融发展水平的提高有助于改善中小企业融资约束相对于大企业而言更严重的情况；

Becketal还发现金融中介和股票市场的发展在拓宽中小企业外部融资渠道方面非常有帮助，反之中小企业融资将成为一个难题。

与此类似，大量学者从金融市场化理论出发研究，也得出了有益的结论，即：发展中国家往往因为金融受到较大的限制或者压抑，使得委托代理、信贷配给等问题突出，从而中小企业尤其是民营中小企业受到较为严重的信贷约束。

四是归因于发展中国家金融结构的不合理。相对于金融市场发展强调“规模因素”而言，部分研究者认为具体金融结构可能更为关键，如不同类型、不同规模、不同所有权性质金融机构的比例结构。

在以大型国有金融机构为主导的金融体制下，金融资源分配往往存在“国企优先”这样的所有制次序，并且大银行在处理非公开的“软信息”方面也缺乏优势，因而民营中小企业面临严重的融资歧视和约束。就中国情况而言，目前诸多学者认为我国因金融结构不合理造成民企融资约束的问题尤为突出。

由于管理成本和规模经济等因素，大银行偏好大企业贷款，而中小金融机构在发放中小企业贷款上具有比较优势，但目前我国中小金融机构发展却严重不足,主要是大型国有银行主导，地方商业银行也主要由地方政府控制。

但中小金融机构能否真正有效解决民营中小企业的融资难问题还取决于外部制度环境和市场机制，因为“软信息”的顺利生成和传导需要相对完善的制度环境。

五是认为国企对民企存在显著的信贷挤出。由于国企享有政府隐形担保、利率优惠等优势，加之国有金融机构主导，银行信贷有明显的国企倾向，大量民营性质的中小企业面临严重的信贷歧视和信贷挤压。

国有属性的商业银行信贷决策往往不是独立的，政府可以通过施压或激励银行管理层让国企获得更多的信贷优惠，从而挤压民企可获得的信贷资源。大量针对中国的研究都表明我国民企受到明显的融资所有制歧视问题,并对其中的原因和机制进行了探讨。

国企大多数是国家命脉行业并且规模大，且长期的政企关系使得政府隐形担保和国企预算软约束明显。部分研究认为预算软约束降低了国企融资违约的风险，金融机构也会因此而更青睐国企。Hong通过国家开发银行信贷数据研究发现，国企对民企的投资、产出存在显著的挤出效应，而信贷挤出正是其中的关键渠道。

Huangetal发现四万亿刺激计划之后，大量地方债务也加剧了民企的融资约束，而对国企没有显著影响。

国企的信贷优势使得其融资更容易，同时也因为预算软约束、政府担保等问题而更容易产生僵尸企业，而僵尸企业对信贷资源的占用会挤占很多本应该分配给民企的金融资源。刘畅等研究还发现地方融资平台的急剧扩张对中小企业融资存在显著的挤出效应。

融资约束的判断与衡量。对于融资约束的研究和探讨，尤其是经验研究，一个重要的问题是如何判断企业是否受到融资约束。根据Fazzarietal的定义，融资约束指在不完备的市场中，企业外源性融资成本过高，从而企业难以融到足够资金实施最优的投资。因此实质上融资约束与企业投资（主要是未来投资机会）表现出强烈的相关性。

整理现有关于企业融资约束判断和衡量的方式主要包括以下几种类型：投资一现金流敏感性模型、现金一现金流敏感性模型、KZ指数、WW指数、SA指数、综合指标及单一指标等。一是，投资一现金流敏感性模型。在完全市场假设下，各种融资方式具有完全可替代性，因此企业投资行为并不受到资本结构和融资方式的影响。

但现实中市场不是完全的，企业与投资者之间存在信息不对称，因此企业投资支出对现金流非常敏感，即企业会优先选择成本最低的“内源性融资”，企业现金流无疑是其主要来源，因此企业投资支出会随着现金流增长而显著增长。

Fazzarietal.基于上述思想提出投资一现金流敏感性模型对民企融资约束问题进行了集中的经验研究，其后一系列论文对此进行了探讨。

其基本方法是：根据企业某一特征（如股利支付率、企业规模、企业年龄等）来区分融资约束大小，如果企业投资率对内部现金流敏感性在融资约束大的样本中程度更高，说明融资约束的确制约了企业的投资行为，并据此认为企业受到融资约束。

但此种方法受到随后一些研究者的质疑，例如，Kaplan&Zingales采用Fazzarietal文章中表现出显著投资一现金流敏感性的公司（即存在严重融资约束的公司）作为样本，通过详细的财务报告文本分析，发现没有融资约束的公司可能也会表现出显著的投资一现金流敏感性，Cleary的结论也支持此质疑。

Erickson&Whited和Alti指出Tobin'sQ的衡量偏误会严重影响投资一现金流敏感性的判断准确性。

连玉君和程建针对中国上市公司研究发现控制衡量偏误后，融资约束较轻的公司也表现出显著的投资一现金流敏感性，并且动因检验表明，对融资约束较轻的公司而言，代理问题是导致显著投资一现金流敏感性的主要原因，而对融资约束较重的公司而言信息不对称才是主要原因。

二是，现金一现金流敏感性模型。投资一现金流敏感性模型受到诸多质疑之后，Almeidaetal尝试寻找到另一种反映融资约束与企业行为的方式，即企业现金持有变动对现金流的敏感性，其基本逻辑是：

结语

往往面临融资约束的公司在未来投资机会出现的时候难以及时融到足够的资金，因此为保证能抓住未来投资机会，企业需要从现金流中抽取一部分现金储备起来；但没有融资约束的公司就没有这种需求，因为现金持有也是有成本的。