房地产拐点来了吗？

作者：清和社长
微信公众号：智本社（ID：zhibenshe0-1）

11月11日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（以下简称“十六条”）。“双十一”大礼包，信息量大，亮点突出，包括“对国有、民营等各类房地产企业一视同仁”，“稳定房地产开发贷款投放”。

业界认为，十六条是近两年来最全面、针对性最强以及对房企救助措施最多的房地产政策，标志着政策大转向，从融资限制转向融资支持，从救项目升级为救房企，可能助房地产市场“软着陆”。

正在ICU里躺着的房企们第一次听到门外医生护士有点急促的脚步声，发出“央妈，让我再爱你一次”的呼唤和“姥姥还是记得我”的感慨。

房地产政策见底了吗？房地产拐点来了吗？

本文从“十六条”出发，结合十月房地产数据，分析楼市政策和市场前景。

本文逻辑

一、读十六条

二、十月围城

三、价值无涉

【正文6500字，阅读时间20'，感谢分享】

读十六条

近两年，房地产市场受新冠疫情、宏观环境和流动性限制三重冲击，融资、投资和销售全面深度下滑，大型房地产企业债务暴雷、烂尾楼事件频发导致市场信用迅速恶化，供给和需求两端“负反馈”，陷入债务-通缩螺旋。

今年，供给端保持“三道红线”、“五档信贷”以及信贷行政指令的强约束，限制房地产企业信贷、发债等融资，但需求端政策迅速切换，地方从限制性政策纷纷转向解除限购等松绑政策，以及降低个人住房按揭贷款利率、提供公积金首付贷款等刺激性政策。

与今年主流的“供给端约束、需求端刺激”政策一个重大的不同是，十六条打开了供给端约束的口子，推出了多项措施直接施救房企，光融资措施就有六条，可谓房企“速效救心丸”。

以下从三个角度来分析十六条：

一、多措施促进房地产企业融资。

“支持个人住房贷款合理需求”，试图从需求端促进房地产企业融资。个人住房贷款是房地产企业四大融资渠道之一，今年前三个季度政策在该渠道已发力，不过效果不明显。

“稳定建筑企业信贷投放”，对建筑企业很关键，但算不上新规。房地产企业信贷因融资受限而大幅下滑，建筑企业同样受到冲击。上半年已经出台了稳建筑企业信贷的政策，但效果有限。如果房企债务暴雷，建筑企业以及整条供应链“唇亡齿寒”。

“保持债券融资基本稳定”，是房地产企业融资的“第二支箭”。近两年，房企债券融资受到严格限制，融资规模大降，同时爆发一系列的美元债违风险。10月份开始，房企债券融资开始改善。10月份社融数据显示，企业债券净融资2325亿元，同比多64亿元。近期，2500亿元“第二支箭”正在发射。部分房企获得大额债券融资批复，其中龙湖集团200亿，新城150亿，而此前三个月6家民营房企发债总规模仅为68亿。债券融资扩张，是当前亟待输血的房企的“救急”措施。

“保持信托等资管产品融资稳定”，作为融资渠道之一。自2019年信托融资收紧后，房企信托融资骤降。该政策带来的信托融资增量估计有限，但表明政策在松动。

二、对陷入债务困境的房企“救急”。

“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，对已陷入债务困境的房企来说是救命稻草。该政策支持在原贷款展期期限的基础上额外多展期一年。同时，很关键一点是，展期后不降级，不会因此影响企业征信。根据银保监会的贷款分项分类指引，贷款展期属于贷款重组，展期后需下调风险等级，但该措施给予特赦。这实际上是在银行预期可承担风险范围内给房企续命，避免立即陷入“债务违约-信用降级-减贷抽贷-债务违约”债务-通缩螺旋，同时也试图抑制银行不良率的攀升，将外溢性风险押后。

信托贷款展期在实际操作中难度可能偏大，政策指引有限，市场自发协商为主，债权人对展期的容忍度偏低。

“支持开发性政策性银行提供‘保交楼’专项借款”，是央行针对“保交楼”推出专项措施。9月，央行时隔两年再次重启新增抵押补充贷款（PSL），净新增1082亿元；10月，PSL继续扩张，净新增规模上升至1543亿，而且据说利率也下调了40个基点至2.40%。PSL主要用于支持政策性银行2000亿“保交楼”专项借款。

具体操作是，按照专款专用、一楼一策的原则，地方融资平台向政策性银行申请贷款，负责保交楼任务和还款；同时，政府承担统借统还责任，将借款资金纳入地方政府债务；如果地方融资平台无力偿还，则从对当地政府的转移支付中予以划扣。

数据显示，10月房地产市场全面下滑，但房屋竣工面积逆势上扬，好于前三个月，较9月份增加了1668万平方米。这或许与该政策有关。预计，PSL及其支持的“保交楼”专项借款将继续给项目输血，降低烂尾风险。

“鼓励金融机构提供配套融资支持”，接续上一个措施。鼓励商业银行尤其是“项目个人住房贷款的主融资商业银行”，给获得“保交楼”专项借款的项目提供配套融资。为了降低银行的担忧，政策特别明确了一项有条件免责条款，即“对于新发放的配套融资形成不良的，相关机构和人员已尽职的，可予免责”。

另外，为了增加房企的流动性，银保监会、住建部和央行还发布通知，允许商业银行与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务。该政策支持房企通过“置换”的方式，启用不超过30%的预售监管资金用于项目建设。

“鼓励依法自主协商延期还本付息”和“切实保护延期贷款的个人征信权益”，均支持因疫情原因而导致的延期还款，对个人征信予以一定的保护，但没有明确豁免。

三、支持房地产项目并购。

“做好房地产项目并购金融支持”，“阶段性优化房地产项目并购融资政策”，试图推动深陷债务泥潭的房企债务重整和市场出清。在债务危机早期，房企自救的方式之一就是果断地整体性出售优质资产，以迅速回笼资金，避免陷入债务暴雷-资产价格大跌-抵押物缩水-减贷抽贷的负循环。如前些年的万达将酒店甩卖给富力，今年佳兆业将航运红树湾项目出售给中信。恒大错过了整体资产出售的时机，近期挂牌出售深圳湾超级总部大厦，许家印梦断深圳湾。但是，爆发危机的房企，其项目资产可能早已抵押，而且债权关系复杂，并购难度很大。稍微优质的大型房企均在寻求自保，政策鼓励金融资管公司、地方资管公司参与并购。

另外，文件还提到“鼓励商业银行稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务”，属于新措施，但细节还有待敲定。

十月围城

十六条，从供给端给房企头上的融资“紧箍咒”予以全面的松动，涵盖除了股市以外的大部分融资方式，即政策性银行专项借贷、商业银行信贷、债券融资、信托融资、置换预售资金、资产并购，扩大增量的同时还对存量予以展期和降级豁免，罕见地设置了免责条款。

市场寒冬突来春风，犹如石家庄突然解封，业界不知悲喜。

为何“空降”十六条？房地产政策触底了吗？

我们可以从十月份的房地产数据入手理解十六条。

所谓“金九银十”，九月十月是房地产市场的季节性旺季。但是，十月房地产市场投资、融资和销售全面下滑，仅次于或低于受疫情困扰的4月份的水平，需求端和供给端均恶化。

投资方面：十月份投资规模低于四月份。

国家统计局发布数据显示，1-10月份，全国房地产开发投资113945亿元，同比下降8.8%（降幅比1-9月扩大了0.8个百分点）；其中，住宅投资86520亿元，下降8.3%。

单月来看，10月开发投资规模为10386亿元，较9月下滑了2364亿，创今年3月以来最低，甚至低于受疫情困扰的4月份。与去年同期相比，10月份开发投资规模下滑了1980亿元。

房屋施工、新开工面积也弱于上个月。10月份施工面积、新开工面积比上个月分别减少了295万平方米、750万平方米。不过，受2000亿“保交楼”专项借款刺激，10月房屋竣工面积为5686万平方米，好于前三个月，较9月份增加了1668万平方米。

销售方面：十月份销售额环比大降30%。

1-10月份，商品房销售面积同比下降22.3%；商品房销售额下降26.1%。单月来看，10月份商品房销售额为9452亿，较9月份大幅减少30%（4000亿左右），仅次于4月份的水平。与去年同期相比，今年10月商品房销售额也大降23%。

销售面积情况类似，10月份销售面积9757万平方米，与8月份相当，较9月份下降3775万平方米，远低于往年季节性旺季的水平。与去年同期相比，今年10月销售面积也减少了23%。

通过销售额比销售面积，可以得出平均粗房价。核算结果显示，10月份平均粗房价为9687元/平方米，较9月份下降了300元左右，低于去年同期的9749元/平方米。“金九银十”不仅没有提振市场需求，平均粗房价较7月份的10471元/平方米、8月份的10407元/平方米明显下滑。

数据显示，10月份，70个大中城市，新房和二手房价格环比下降城市分别有58个和62个，比上月分别增加4个和1个；同比下降城市分别有51个和64个，比上月均增加1个。

融资方面：十月四大融资再度大幅下降。

1-10月份，房地产开发企业到位资金125480亿元，同比下降24.7%，降幅较1-9月扩大了0.2个百分点。其中，国内贷款14786亿元，下降26.6%；自筹资金44856亿元，下降14.8%；定金及预收款41041亿元，下降33.8%；个人按揭贷款20150亿元，下降24.5%。

单月来看，10月房地产开发企业到位资金11182亿元，比上月减少2299亿元，仅仅高于4月份。与去年同期相比，开发企业到位资金同比减少了3929亿元。

其中，四大融资渠道单月环比、同比则均大降：

环比来看，定金及预收款下滑幅度最大，减少了20%；同样能反映需求端的个人按揭贷款下滑幅度其次，减少了18.6%。此外，国内贷款环比下滑了18.5%，自筹资金环比下滑了10.6%。

同比来看，定金及预收款下滑了30.9%，个人按揭贷款下滑了31.3%；国内贷款下滑了18.3%，自筹资金下滑了20.6%。

财政方面：土地出让金收入持续下降。

1-10月份，国有土地使用权出让收入44027亿元，比上年同期下降25.9%。单月来看，10月份土地出让金收入5520亿元，比上月多717亿元，少于去年同期217亿元。10月份土地销售还是好于预期，可能是城投公司“抢跑”的结果。9月底财政部发文禁止通过国企购地等方式虚增土地出让收入，地方可能在政策完全落地之前尽量卖地。

今年以来，房地产市场全面深度下滑，主要数据同比降幅达20%以上。10月房地产投资、融资、销售在9月份的基础上大幅度下降，仅次于或低于今年4月的水平。

原本“供给端约束、需求端刺激”的政策组合推动房地产往供给收缩、需求回暖、价格不大幅度下降的趋势演变。三季度销售降幅缩窄，“金九”市场回暖，需求端正在往深度艰难缓慢筑底的方向边际弱改善。但是，十月份打破了这一趋势，市场基本面再度恶化，需求端和供给端陷入负反馈。

同时，十月份多项宏观数据低于预期。社会消费品零售总额同比下降0.5%，较上月回落3个百分点；出口同比下降0.3%，较上月回落6.0个百分点，为2021年以来首次转负；固定资产投资总额同比增长4.2%，规模较上月减少4259亿元；规模以上工业增加值同比实际增长5.0%，较上月回落1.3个百分点。

10月社融增量为9079亿元，比上年同期少7097亿元，低于市场预期的1.65万亿元，大幅度低于9月的3.53万亿元；人民币贷款增加6152亿元，低于市场预期的8242亿元；住户贷款减少180亿元，与上年同期相比大幅减少4827亿元；跟房贷相关的居民中长期贷款增加332亿元，同比减少3889亿元。

另外，11月新冠肺炎感染病例迅速增加，波及广州、重庆、郑州、北京等经济大市和广大西北地区，社会管控面大幅度提高。预计，宏观经济包括房地产还将进一步回落。

对房地产市场来说，这可能是压垮房企的最后一根稻草。如果需求端和供给端再度迅速恶化，房企债务违约风险可能外溢到银行和金融系统。如此就不难理解为何本月同时推出金融楼市十六条和优化防疫二十条。

止跌，为首要目标。

价值无涉

十六条之后，房地产能否复苏？

房地产市场回暖的难度，远远大于摆脱新冠疫情。

房地产市场面临几个利空：疫情笼罩之下的宏观经济增速下滑和预期转弱，房地产市场信用恶化和投资信心下降，家庭收入不足及预期降低，过去持续上涨的房价和利率透支了家庭购买力以及家庭债务负担重，限制性的融资政策和关键高压线，房地产企业债务暴雷和烂尾事件频发。

有政策因素，也有房地产以及宏观经济的因素；包括供给端的恶化，也包括需求端的低迷。

楼市政策方面：十六条主要是供给端救房企，但主要的限制性融资政策和高压线并未解除。

本月供给端十六条和前三季度需求端一系列刺激性政策，是否意味着房地产政策已见底？

可以理解为宏观经济走弱大背景下的阶段性政策底。但不管是供给端还是需求端，依然还有相当的政策空间。

从供给端来看，十六条是近两年来对房地产市场全方面的融资支持，以及对房企最具针对性的施救措施。“三道红线”、“五档信贷”和房地产的关键高压线依然没有解除。

十六条还专门提出“延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排”。这是给予此前《房地产贷款集中度管理要求》中“五档信贷”一定的宽容度，但并未解除限制。

市场关心的是，银行如何在之前限制性融资政策之下增加房企信贷投放？

在这种环境下，银行对发放贷款不完全遵循利率和风险原则，更易服从于信贷行政指令。四大均符合“五档信贷”的要求，给房企贷款和个人住房贷款的空间还很大，但是四大今年并未增加反而持续减少房地产市场的贷款。这是“三道红线”、关键高压线和信贷行政指令下的选择。如今，想要增加房企信贷投放，也只能依靠央行和银保监会对商业银行、政策性银行下发信贷指令和任务。这或许是短期最快的施救方式，但同时也是最不确定的方式。

十六条特意增加了免责条款、展期豁免。这两个条款可以降低央行审批贷款和批准展期的责任，但如何避免风险扩张？十六条还强调“国有民营一视同仁”。假如银行按照利率和风险原则给房企提供贷款，但由于利率不完全市场化、银行存在企业性质偏好，企业性质也就成为利率和风险的一大考量。

另外，债券融资、信托融资和股票融资，均还保留着重要的限制性政策和红线。

所以，从供给端来看，十六条主要是在当下宏观环境下救房企，而不是提振市场，或者说仅是避免市场再度恶化，进而冲击银行系统。而主要限制性的融资政策和高压线并未解除。

从需求端来看，前三季度各地刺激性政策充分释放，包括大规模实施以鼓励生育、引进人才、支持刚需为主的限售限贷松绑政策，大幅度降低首套房利率，降低公积金贷款利率，提供公积金首付贷，提供购房补贴和税费减免。

需求端是否还有空间？就房地产市场本身来说，需求刺激政策空间不大。但是，就货币和财政政策的角度来说，需求端政策方向还没转入家庭部门。货币政策方面，整体利率还是偏高，关键要降低存量房贷的利率，降低存量房贷的利率，释放更多的家庭购买力。预计年底将降息，5年期LPR报价进一步下调。财政政策方面，将以基建投资为核心的财政支出方向转向家庭部门，大力提高家庭社保、教育和住房补贴。

宏观经济方面：疫情之下宏观经济走弱，需求不足难以支持市场复苏。

过去说，中国房地产周期就是宏观经济周期。反过来说，宏观经济周期决定房地产走势。近三年，新冠疫情笼罩之下的宏观经济增速下滑和预期转弱，家庭收入不足和债务负担重，低迷的投资和消费需求难以支持市场回暖。

其实，不管是房地产，还是宏观经济，改善家庭收入才是关键之关键。

中国房地产，是一个复杂的市场，也是一个利益纷争巨大的市场。有人盼望房价涨，有人期望房价跌，中国到底需要一个怎么样的房地产市场？

房地产市场也是市场，市场不由一个人的意志为转移。房地产该怎么走，房价该涨还是跌，不应该成为一个某种目标。对待市场、对待房地产，应该遵循价值无涉的原则。在房地产走向复苏或再度恶化之前，应该先让它回归正常的市场。解除对房地产的五花大绑，充分释放供给和需求，让房地产市场重回自由价格的轨道，房价涨跌不由你我他说了算。这体现了市场的公平性。

十六条中提出“积极探索市场化支持方式”，“在保证债权安全、资金封闭运作的前提下，按照市场化原则满足房地产项目合理融资需求”。

具体来说，按照市场化利率和风险原则给房企发放贷款，按照责权利自担的市场原则支持房企的债券、信贷和股票融资。让房地产市场正常出清，价格正常下跌或上涨；让房地产企业正常死亡，正常重生。

房企破产是市场出清的过程，债务重整也是一种市场。十六条中提到“鼓励商业银行稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务”，这是一种金融市场。金融公司通过发行金融债来收购房地产项目和不良资产，这促进房地产市场快速出清。

房地产市场正常化，并不等于政府不管不顾，相反政府需要更有效的作为，尤其是两大作为：

一是建立公开透明和完善的市场规则，降低不确定性，稳定市场预期。比如，项目和贷款合同收购，可能面临四证不齐等问题，需要配套制度来处理。

二是财政系统在供给端利用国有土地大规模建设公共住房，在需求端给家庭租房、购房及教育提供更多补贴。

一个正常的市场，是公平与发展的前提。房地产，应避免在KTV和ICU之间来回折腾。这谁受得了！