中国房事2022！

今年在经济领域里，一些鼓吹“药丸”的人不断用信贷问题来宣讲其主张，产生了一个简单的看法：“社融下降—经济萧条—药丸”，实际上社融与土地为基石的信贷派生是息息相关的。脱离开去年年底以来对房地产企业，土地财政及其周转信贷的痛下决心整顿，根本不足以认识今年的真实情况。另外又有一部分人宣扬这种“药丸”则是为了"救市“，声称只有拯救房地产，经济才不会”药丸“。这两种说法本质上都是在鼓吹只要整顿房地产，中国经济就会完蛋。

无论舆论如何，显然在2022年，中国房地产问题已经真正的走到了十字路口。接着上一篇文章《停工断贷倒逼下，去杠杆要坚持到底》，继续聊聊为什么不能再救房地产。

房地产是放水池，不是蓄水池

多年来，在通俗讨论中一直有一个广为流行的说法，即“房地产是货币的蓄水池”，笔者认为，这是一个非常典型的、流传甚广的谬论。

所谓的“蓄水池理论”，就是说：“由于长期存在的超发货币现象，货币的增长速度超过了商品的增长速度，因此为了稳定物价，必须将多于商品增长速度的货币导向其他领域，而房地产就是用以吸纳这部分超发货币的领域，由于多用流动性（liquid）来形容货币，所以也就形象的将吸纳过剩货币的领域称之为蓄水池”。

乍一看，这种说法似乎很有道理，特别需要提及的，是这种民科说法是和我国建政起的历史溯源相联系的，无论是红军在长征途中的发行和回笼货币，还是“调整巩固充实提高”时期通过高溢价回收过剩货币，似乎都表明“货币蓄水池”这种宏观的调控手段是我国在经济治理的历史经验中行之有效的手段，这自然而然会产生一种联想的暗示，即“住房是新时代的货币蓄水池”。那么这种说法，真的是对的吗？

我们先来审视一下作为举例依据的“调整巩固充实提高”时期以高溢价回收货币的政策，其时的销售政策是这样的：一个馒头1分钱，如果需要（在计划外）购买第二个馒头，需要的不是1分钱，而是3分钱。通过阶梯定价，将之前的“超发货币”回笼回来。

但事实上，这个说法是欠缺严谨的，由于大跃进时期大干快上、多上项目，产生了大量的投资，而这些投资是依赖于银行的国家行为，实际上是基于信贷的。根据各级行政行为产生的超额信贷，转增为货币，而欠缺实际上的物资生产能力或消费or消化的经济科目来与之匹配，这就是所谓的“超发货币”的来源。

这部分货币在1961年产生了较为严重的后果，以上海市为例，其1961年零售物价指数比上年上升6.4%，实际上已经产生了巨大的波动，考虑到统购统销和社会主义三大改造刚刚完成，城乡供给体系已经改为大部分生活物资凭票供应、按量制定商业计划，这样的涨幅可以说是巨大的了。因此，这种阶梯定价以回收货币的做法，并非是深谋巧思，而是货币量和实际商品供应量夹击下不得不为。

所以，我国经济史上，房地产真的起到过”蓄水池“作用的时期，实际上就是1998年商品房市场制度正式成型之后那一段不长的时期，这也不是什么长期战略，而是当时不得不为。因为当时国内信贷不发达，不管买房还是买地，多数都以现金为主，房地产确实能回收现金。而随着新世纪之后，国内金融信贷越来越发达，这个功能也就很快消失了。

从抑制消费品价格短期上涨的角度来说，蓄水池一说有一定合理性，即让过剩货币不要流入普通消费品，流入房地产市场。但从货币传导机制来看，房地产这个所谓的“蓄水池”，并不能最终留住货币不外溢。

如果“房地产是货币的蓄水池”，其目的是回笼过剩的资金，那么一切交易都应该使用现金进行，并且将超额货币予以注销。而在公开规定中，要求房企进行土地招拍挂时，土地出让金的缴纳应该使用自有资金，笔者与一位地产业资深经理就此进行过探讨，由此认为房地产是蓄水池的人在管理和监管层甚至不在少数，甚至笔者在五道口和某个经济学老师闲聊时，这位老师也是如此说，但事实上，这一要求从未被真正落实过。包括预售房制度、资金存管和监管制度，多年来事实上是流于形式的。

如果我国的房企存在所谓的自有资金，那么如万达、恒大、融创、碧桂园，是如何在短短数年、十数年间资产规模膨胀数十数百倍，这离开了金融的魔法，可能吗？没上杠杆，可能吗？

无论是如恒大等头部房企，还是各个地方的中小房企，对金融杠杆的态度只有一个，“应加尽加”，正是这种疯狂的加杠杆，才导致了在去年以来对房地产行业出台三道红线后，各个企业纷纷出现了资金链紧张，以至于违规挪用了预售房资金仍不足以填补资金周转的漏洞，最终出现了大规模的停工。

蓄水池理论将房地产行业视作“只进不出”的貔貅，这是大谬。实际上，房地产企业收到住房款后，需要用以支付土地出让金、雇佣员工的工资、偿还短期和中长期的借款、支付股东的股金和红利，产生高管和老板的收入，等等。毕竟，房地产企业也是企业，没有封建时代地主老财把利润兑换成黄金白银然后窖藏起来的爱好。

所以，当代的房地产非但不是蓄水池，反而是放水池。

中国货币体系的循环

从信用货币的创造和派生说起，在现代的信用货币体系中，货币是一种以强制力为后盾、社会大众公认为基础的价值符号。而这个价值符号的产生基础，是社会信用关系。他的创造场所，是商业银行体系。根据金融体系的会计准则，商业银行派发贷款，在贷款产生的一瞬间，即会产生存款。即我向银行贷款100元，获批后这时，我欠银行100元同时我在银行的户头会存在100元活期资金。

因此，是信贷这一行为创造了货币，可以说，大部分存款是因信贷行为而派生，而现金又由存款取现而得，故而可以说，是信贷创造了商业银行体系下的金融活动。而形成我国大量的货币创造的，是外汇占款和住房抵押贷款。

从数字来看，截至2021年年末，我国的广义货币量（M2）是238.29万亿元，而人民币房地产贷款余额52.17万亿元，也即是说，有超过五分之一的货币是由房地产的贷款所派生。我们对比一下历史数据，2011年，我国广义货币量是85.16万亿，而住房贷款余额是2.2万亿，十年间，m2增长了153.13万亿，而住房贷款余额增长了50万亿。可以算算这个相对变动比例。

这里并不是住房贷款新增累计额，而是公开数据可查的余额，其实新增累计额才是脱水后的新增货币投放量。民间流传说法之“超发货币”，主要是说我国广义货币供应量增长速度快于GDP的名义增长速度，那么应该分解的是新增加的广义货币供应量由谁构成，这其中由住房信用贷款派生的部分，是不可否认的。

再次回溯一下货币的创造和派生概念。房贷经过购房者申请和银行批复，一经发放，就转到了支付房款的存管账户上，变成了市场新增的货币（M2），而房地产企业随之即使用这部分资金用来支付自己的企业经营各项费用。因此，如果说在90年代信贷体系不发达时，房地产行业还起到了将其他部门利润移动到政府财政体系中，将利润扩散到上下游的建材和家电消费品中的作用，那么在过去的十年间，房地产行业则根本不是“货币的蓄水池”，而是“派生货币的放水池”。因房地产信贷而派生的广义货币（M2），至少超过了新增广义货币（M2）的三分之一。这更说明了房地产是“放水池”。

80年代到90年代，再贷款及再贴现是人民银行投放基础货币的主要渠道。1993年再贴现和再贷款占同期基础货币的比率达到了86.8%，再贴现和再贷款的基础是商业银行对工商企业票据和信贷接纳认可。这也就是九十年代地方政府“经营企业”的动力。

加入WTO后，基础货币来源变成了结汇美元。而近年来，基础货币的增速是有限的，因为更多的货币是信用的转增转化。即房贷派生，这也就是新世纪以来地方政府转向“经营城市”的动力。

地产信贷派生是一种远远快于一般工业企业经营和服务业运营的信贷派生速度，它产生的背景是我国在建设出口导向型市场经济体的多年努力下，积累了巨大的资本和生产能力，在对外出口增长到了天花板的情况下，将生产能力转化为国内城市和社会基础设施建设，包括有形的硬件建设和无形的社会服务与保障体系建设。

土地派生信用体系需要收缩：不仅仅是土地财政

2010年，我国的城市化率为51.27%，户籍城市化率为34.71%，这期间的差额是有约17%的全国人口无法享受等同城市的医疗、教育、社会保障等公共服务体系，只是常住地变成了城市；而2021年我国城市化率已经达到了64.72%，且大部分地区实现了户籍放开流动。

同时，笔者以郑州市为例，“根据官方数据，2010年，郑州市中心城区建成区面积为316平方公里，2020年该数据达到了709.69平方公里。”可以说，承载城市化硬件和软件，让我国在比较短的时间内迅速缩短了和西方发达国家的差距的主要工具，就是通过房地产为抓手的“土地财政”。

因此，从金融的角度来看，在过去的十年发生的最显著的事情，并非是技术进步、全要素生产率的提高，实际上是城市化带来的是空间上社会关系和社会组成的重构。这种重构是基于城市化软件和硬件的投资，是过去十多年经济增长的核心。根据我国的政府会计制度，政府的收入有两个口径，一个是一般公共预算，即就是常识中的税和费，而另一部分则是政府性基金，现在主体就是土地出让金。

根据财政部披露相关数据，自2011年至2021年，全国土地出让收入分别为33166亿元、28422亿元、41250亿元、42940亿元、32547亿元和37457亿元、52059亿元、65095亿元、77914亿元、 84142亿元和87051亿元，合计58.20万亿元。这部分财力，才是许多地方城市建设美轮美奂、都市夜景流光溢彩的来源，才是放手给“师医公”群体高薪酬的基础，才是社会主流意识相信无论何种情况政府都（有财力）对经济发展进行托底的财力支撑。

（插一句，这里推荐复旦大学兰小欢老师的著作《置身事内》，很好的中国经济运行模型入门读物。财力是地方政府运行的基础，因为无论是招商引资、行业补贴、基本建设、环境和社会补贴，都依赖于财政；无论是引进京东方、引进中芯的生产线，配套中央的工业项目，还是扶持民宿行业，亦或者鼓励退耕还林还草，保护古旧民俗建筑，脱离财力支持都是不可想象的，微信读书有电子版。）

而从去年9月以来，针对房企的三道红线，对房企举债进行限制，加之金融大环境影响流动性偏紧，房企融资能力大幅下滑。根据财政部的数据，今年上半年国有土地使用权出让收入23622亿元，比上年同期下降31.4%，也即地方财政仅土地收入就减少了一万亿，而且可以预见的是下半年减少更多。

基于土地的信贷，不仅仅是土地财政，还有地方财政托底下的地方财政行为，社会服务和公共治理，还有基于广义房地产市场的消费品销售和异常广泛的服务业。

土地出让金的减少，是由于三道红线的规范，即2020年8月，央行、银保监会等机构针对房地产企业提出的指标：1.剔除预收款项后资产负债率不超过70%、2.净负债率不超过100%、3.现金短债比大于1。

通过三道红线，事实上“没收”了房企大部分加杠杆的“作案工具”，目的则是停止以土地为基石的信贷创造。即便是断贷问题甚嚣尘上，为“保交楼”专门进行金融支持，安排的流动性工具也是由政策性银行，而非商业银行。

数据来源：财政部 图源：笔者自绘

上文通过粗略的数据分解，笔者已经解释了从货币投放的角度来看，2010-2020年间经济增长的核心动力是城市化，是城市化进程附带的土建、基建、新增商业、投资公共服务体系（医疗卫生、教育、社会保障和社会工作、政府管理等）支撑了经济的持续增长。持续性动力是以土地为基础的加杠杆，表现形式就是以土地和房产为基础的资产负债表派生，（（企业）土地抵押——建设房产——（个人）房产抵押——派生服务业）这一结论也是相对公认的，也可以通过由索洛模型计量回归全要素生产率比较分析。

因此，无论是从哪个角度来入手解决房地产泡沫问题，都需要以资产负债表为分析依据，最终实现地产的资产负债表规模缩减。

从这个角度来看，预期中的三道红线和房住不炒全面落实，产生的是我国慢性的资产负债表“衰退”，只不过这个衰退过程应该是可控可预期的。上半年所产生断贷其实在政策实施的预期之内，只是由于同时叠加了宏观经济的黑天鹅，产生了意外的大幅波动。因为上海疫情的爆发，一度产生了服务业PMI4月为36.2%、5月为41.4%的灾难性结果（一般低于50%为衰退，高于50%为景气，对比一下，6月的PMI为54.5%、7月为55.5%），原本的低景气预期和意外的负面冲击，叠加造成了今年的困难局面。

而资产负债表的收缩，自然让许多地方难以承受。这是因为公共预算的刚性，政绩约束下的“预算软约束”，预算和经济活动的收缩规模远远快于地方政府的调整速度。笔者前不久甚至还听到过更加荒诞的操作，在四月以来信贷大放水的背景下，负债情况超标的某省某市，通过其所属的城市商业银行向该市公务员投放消费贷，然后公务员再将消费贷转借给该市的城投公司，城投公司再融资或支付给政府，政府拿到钱来实现“三保”，即基本民生和公共服务与师医公的工资。

归根结底，当下遇到的社融减少，是根本性的结构变化的结果，是过去十余年的信贷方式发生了变化，可以说我国货币派生和传导机制又到了“再度为之一变”的时刻。而今年的宏观景气情况实际上在去年的中央经济工作会议中已经在预期之内，“需求收缩、供给冲击、预期转弱”中，需求收缩和预期转弱，实际上就是在描述这样的情景。

由房地产市场托起的土地财政已经走到尽头，想要实现转型必然会产生巨痛，但如果因为有巨痛就不转型，那才真的会无路可走。无论如何，这注定会是一个舆论上群魔乱舞的时期。

那么，面对这样的情况，将来发展演变如何，又会如何通过政策调控与扭转，应该用什么样的新基石来取代土地财政模式，我们下篇再来谈过。