货币大变局（上）：央行赚了一万亿？

作者：清和社长
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最近，中国央行宣布向中央财政上缴超一万亿元利润——约工农中建四大行利润总和，用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。

大疫之下，央行“不小心”赚了一万亿，令人感到困惑：央行不是公共机构吗？怎么还负责赚钱呢？还能赚这么多？它是如何赚得巨额利润的？央行向财政部上缴万亿利润，是货币扩张还是财政扩张？另外，央行会不会亏损？万一巨亏咋办？

本文以“央行上缴一万亿利润”为切入点，分析法币制度的历史起源和中央银行的身份冲突，及其引发的经济后果，探索未来的货币制度；分上下两篇阐述。

本文逻辑

一、央行尬富

二、历史惨案

三、身份冲突

【正文7500字，阅读时间30'，感谢分享】

01

央行尬富

这事直觉上会感到匪夷所思，从中央银行制度的角度来看又很正常。央行贵为“银行的银行”，从来不以赚钱为目的，但日常的货币政策操作可能“被动地”产生利润。这就是凡尔赛的天花板。

中央如何被动地赚到1万亿？人行称，结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益。其实，央行赚钱的方式跟商业银行没区别：吃利差。

开打人行的资产负债表，资产端中最大的两部分是外汇资产和对其他存款性公司债权，央行的利润主要来自这两块资产的利差。

外汇资产收入主要是人行购买的美债利息收入。简单推算：2020年末外汇储备3.22万亿美元，2007年至2016年外汇投资平均收益率为3.42%，近些年随着美债利率下降而有所降低，2020年为2.73%。以2.73%推算，近两年的外汇投资收入约1700亿美元，按当前汇率折算约1万亿人民币。

还有一部分收入来自商业银行的存贷款利差。央行（强制）吸收商业银行的存款，包括强制准备金和超额准备金，存款利率约1.6%（法定存准利率1.62%、超额准备金率仅0.35%）；同时给商业银行提供贷款（再贷款、再贴现），通过MLF、SLF、PSL等工具操作，贷款利率3%以上。贷款利率-存款利率，利差大概1.5%。近年央行宽松扩表，贷款扩张，这笔利差收入增加。但利差收入和外汇投资收入原则上均属被动收入。

怎么理解央行上缴利润？央行上缴利润给财政部，跟中国铁路、烟草等央企上缴利润没区别，也符合央行制度的国际通行规则。

利润上缴是扩张货币还是扩张财政？

货币方面。这笔钱上缴给财政部，央行资产负债表中负债端的政府存款增加。如果政府提取使用，它会转变为流通中的现金、商业银行准备金。这就意味着基础货币增加。形式不同于降准，但作用类似，基础货币增加促进货币总量扩张。

财政方面。今年两会政府工作报告将预算赤字率安排在2.8%，比去年的3.2%有所下降，但财政支出又多增加2万亿以上。一般公共预算支出减去收入，再扣除预算赤字安排，还存在2.3万亿的缺口。怎么弥补？三个途径：预算稳定基金调入，地方财政结余（去年下半年发行的专项债融资）调入，合计1.3万亿元；另一万亿来自特定国有金融机构和央企专营机构上缴的利润。去年这项调入只有895亿，开始以为今年要求烟草等央企上缴大笔利润。后来，央行上缴一万亿利润的信息出来后真相大白了。今年稳增长依赖于财政扩张，这笔巨款主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。

央行上缴利润和央行借印钱给政府（经商业银行购买国债），二者有何区别？形式上有别，央行上缴利润不算为政府赤字，但本质上无异，均增加了财政收入、支持了财政扩张。

李嘉图早在《政治经济学及赋税原理》中做了解释：在某种条件下，政府无论用债券还是税收筹资，其效果都是相同的或者等价的。原因是政府发行的债券将来也是通过税收来偿还。这就是李嘉图等价原理。

央行赚得谁的钱？由于央企属非竞争性企业，其赚取的利润其实是税收。同理，央行被动赚取并上缴的利润，非真正利润，而是税收。理解央行利润最准确的关键词是“铸币税”。铸币税英文为Seigniorage，从法语Seigneur演变而来，有封建领主、君主控制之意。在金属货币时代，君主利用皇家造币厂的垄断权赚取铸币利差——贵金属内含值与硬币面值之差。如，草民拿10两银子来铸币，造币厂克扣其3两，再用劣质金属代之，降低了货币成色，赚取了差额。《美国传统词典》做了广义解释：铸币税即通过铸造硬币所获得的收益或利润。换言之，央行使用铸币专营权赚取的利差属于铸币税。

其实，央行上缴利润是中央银行制度的通行做法。2020年日本央行上缴11.6万亿日元利润，2021年美联储向联邦财政部上缴1074亿美元利润。全球央行均为货币专营机构，上缴利润实则向财政部缴纳铸币税。

铸币税是理解央行利润的清晰视角，这个视角还可洞察中央银行制度的“尴尬”。央行是非盈利组织，负责货币发行与管理的公共机构，目标是宏观经济稳定（低通胀、充分就业、金融安全等），却被动地赚大钱，大疫之下还远超“宇宙行们”。这多少有点“尬富”。

能不能多赚点充实社保基金？其实，央行赚得越多，铸币税越多，宏观税负越重。更何况，能或不能，均是被动的，“听天由命”。

反过来，央行是否会亏损？亏损会损害货币信用吗？会亏到破产吗？

宽松周期，央行大概率被动赚钱；紧缩周期，央行利润下降，甚至被动亏损。2013年美联储副主席耶伦表示：“美联储在未来的利润可能会下降，甚至出现亏损。”美联储在2016年启动加息，盈利明显下降。

原因很简单，利差缩小，利润下降；利差为负，央行亏损。美联储主要收入来自在公开市场中购买国债、住房抵押债券的收益率（SOMA资产组合以长期为主），成本主要是支付给商业银行的存款准备金利率（超额存款准备金以短期为主）。当货币紧缩时，联邦基金利率上升，推动短期存款利率均上升，长期国债利率则下降，美联储的利差缩水。当利率倒挂（短期利率高于长期利率）时，美联储开始亏损。

今年三月美联储开始加息，美联储及他国央行利润将下降，甚至可能亏损。纽联储预测，假设美联储2022年加息100基点（不考虑缩表），则浮亏占SOMA资产比例可达-5%、-5.4%。摩根大通分析师估计，去年第三季度美联储持有的投资组合年化收益率仅为1.7%；如果隔夜利率升至2.25%左右，美联储可能出现净亏损。如此，央行有点“尬穷”。

不以盈利为目的的央行的利润尴尬——尬富或尬穷，均反应了央行的身份冲突。

02

历史惨案

摩根大通分析师认为：“有点尴尬，美联储在去国会作证时会遭到更多质疑，影响美联储的声誉。”除了盈利尴尬，央行经常遭遇表达尴尬（信息公开）。

如果说美联储不以盈利为目的、不关注盈利和亏损，议员会责难其管理不善：万一亏到破产，美元信用岂不崩溃？如果说确保美联储不亏损、不破产，议员又质疑：暴富也是被动，破产也是被动，拿什么保证？如果直接说我有印钞机我怕谁，议员定会暴跳如雷：又试图印钞洗劫公众财富？于是，美联储官员只能尬聊：“没有证据表明美联储会遭遇任何可能的亏损威胁”。

格林斯潘是处理央行双重身份冲突的语言大师。这位“经济沙皇”与市场博弈长达18年，能把“尬聊”变成了让人捉摸不透的“美联储式话语”（语言腐败）。格林斯潘曾说过：“如果你们认为确切地理解了我讲话的意思，那么，你们肯定是误解了我的意思”。

其实，央行的尴尬——尬富或尬穷、尬聊或格林斯潘式“语言腐败”，本质上是身份尴尬、法币尴尬和制度尴尬。

央行是什么？公共机构，还是市场主体？中央企业，还是私人公司？前美联储主席马丁曾对美联储的角色有过非常经典的定义：“在聚会渐入佳境时收走大酒杯”。

美联储是一家不以盈利为目的的公共机构，但又是全球市场最具权势的市场主体、国际金融市场最重要的“交易员”——美元为全球第一大储备货币和国际结算货币。作为公共机构，美联储本应做到信息公开，被国会审查个底朝天，怎能暗地里“收走大酒杯”；但作为交易对手，美联储不能向市场透露底牌，有时还需故意放烟雾弹（预期管理）。索洛曾把格林斯潘比作一只带着眼睛的乌贼：在察觉到危险后，格林斯潘就用墨汁把他的周围弄浑浊，然后就默默地离开。

2007年次贷危机爆发，格林斯潘遭遇历史性审判。公众指责装神弄鬼的格林斯潘和美联储暗藏资本阴谋和勾当，要求国会审查之。伯南克接任主席后被要求定期出席媒体见面会与国会听证会。伯南克坦言对此不适应，感觉美联储的独立决策遭干扰。接着，耶伦与鲍威尔两位主席加强了媒体沟通与信息公开，甚至在一些关键问题（货币政策）上打明牌。如此，鲍威尔被认为是迎合民众的决策者，失去了决策独立导致货币泛滥，降低了市场博弈陷入美联储计划经济。

权势滔天的美联储主席，是吃力不讨好的角色。怎么做都是错，问题出在哪里？

中央银行和法币制度早已是全球通行的根深蒂固的制度，极少数人对此保有怀疑。实际上，中央银行和法币制度的时间不到两百年，货币非国家化的历史更长得多。古代皇家铸币厂只是被动造币的加工厂，货币供应由金银铜等贵金属产量决定，只有“官银”与税收应用场景是官方决定的。由于贵金属稀缺和运输成本高，大米、工时等作为货币在民间使用更广泛。同时，官方对民间钱庄缺乏像中央银行一样的系统调节。

中央银行和法币制度开端是英国在1844年颁布的新银行法《皮尔条例》。简单回顾这一灾难性的历史事件。

1837年，英国铁路投资崩盘引发银行挤兑危机。注意，当时的银行包括英格兰银行都是私人银行，货币是私人银行发行的各类金本位银行券。危机爆发后，英格兰银行为保住黄金二关闭黄金兑换窗口。

英国民众对英格兰银行的信用违约极为不满，要求调查、废除私人银行。于是，议会“众院发行银行委员会”启动了一次听证会。会上，皮尔代表的通货学派认为，银行可以发行银行券，但是必须有足额的黄金储备，过度发行会诱发金融危机；图克代表的银行学派则反对全额黄金准备制度，认为银行会根据市场的需要供应信贷，不可能随意扩张银行券。

最后，通货学派获胜。1844年皮尔担任首相后签署了《皮尔条例》。这一条例制造了人类货币史上最大的“惨案”：

第一，集中并最终垄断了货币发行权。该条例废止了多数私人银行的银行券发行权。当时英国有279家私人银行拥有发币权，若银行倒闭则发行额度自然失效，其额度转移到英格兰银行。最终，英格兰银行集中并垄断了铸币权。

第二，采用全额准备金发行货币。

第三，中央银行与商业银行分离。该条例将英格兰银行改组，分设发行部和银行部。发行部履行中央银行职能，负责发币、管理国债、保管黄金外汇等；银行部相当于商业银行，没有货币发行权，负责发放信贷。

《皮尔条例》相当于确认了英格兰银行的央行地位以及英格兰银行券的法偿货币地位——首家央行、首个法币诞生。二战后，工党政府将英格兰银行收归国有，使其彻底地变为中央的银行。英格兰银行诞生后，各国纷纷效仿其建立中央银行和法币制度，形成了现代银行体系。

这个条例（主要是第一和第三点）制造了严重的历史后果，催生了中央集权式的统制货币、内部冲突的中央银行和坡脚的商业银行。可以说，当今世界的金融危机（债务、通胀与资产泡沫）均可追溯到《皮尔条例》上。

当时的经济学家为什么发现这个问题？

哈奇森、斯密与休谟开启了苏格兰自由主义，此时正值维多利亚时代，曼切斯特主义盛行，但是英国经济学家为何不反对垄断性的货币制度？

自斯密、小穆勒以来，经济学家信奉货币面纱论，错误地认为货币没有价值、可有可无，属于外生变量；何种货币制度安排，对经济增长并无影响。这叫货币外生性。所以，《皮尔条例》制造了货币垄断制度，只有私人银行反对，极少经济学家提出异议。我所知，还是哲学家斯宾塞提出了质疑：“既然我们信赖杂货店老板卖给我们的茶叶的分量，我们也相信面包店主卖给我们的面包的分量，那我们也可以信赖希顿父子公司（Heaton and Sons）或伯明翰的其他企业也会根据其风险、利润来供应我们沙弗林与先令（货币）。”

显然，斯宾塞没受到货币面纱论的困扰，提出了自由主义式质疑。后来，英国经济学顶级大师杰文斯竟以“劣币驱逐良币”反驳之：“没有任何东西比货币更不适宜于交给企业进行竞争的了”。杰氏怎么不知“劣币驱逐良币”因垄断强制而生。

总之，经济危机催生民众搭货币便车之动机，通货学派政治斗争获胜，经济学货币理论又存缺陷，中央银行和法币制度无可阻挡地诞生，这一历史事件制造了不可挽回的历史后果。

03

身份冲突

很多人误以为将中央银行和商业银行分离是现代银行体系的伟大创举。岂不知，《皮尔条例》分裂了原本简单完整的市场主体（拥有铸币权的私人银行），导致中央银行身份冲突、商业银行残缺坡脚（下篇分析）。

接下来具体剖析身份冲突，以美联储为例。与英格兰银行（央行）类似，美联储也诞生于一场金融危机，即1907年金融恐慌。次年，国家货币委员会成立，委员会主席奥尔德里奇提出设立中央银行的“奥尔德里奇计划”，但未获国会通过。

这时，一位来自欧洲的银行家沃伯格挽救了该计划。沃伯格是最早把欧洲中央银行制度介绍到美国金融圈的人，他按照英格兰银行的设计框架修改了奥尔德里奇计划，被誉为美联储的总设计师。接着，参议员格拉斯在沃伯格的基础上提出了《联邦储备法案》。1913年底，威尔逊总统签署该法，美联储诞生。

后来，美联储经多次改革，形成了今天复杂的联邦储备体系：

一、联邦储备委员会是决策机构，负责货币政策和金融监管政策的制定；属公共机构，7名理事均由美国总统任命、国会批准。

二、12家联邦储备银行是私人银行，是美联储真正的银行，负责货币政策和金融监管政策的具体执行。

三、联邦公开市场委员会也是决策机构、公共机构，其12票表决权由公权力与私权力共同组成，其中7名理事组成的公权力占多数票，剩下五票来自五个储备行长，纽联储行长是永久不变席位，另外四票由储备行长轮值产生。

四、外围还包括大概3000家会员银行，是美国私人银行。这3000家会员银行是12家联邦储备银行的实际出资人、这个体系的真实股东，是美联储巨额存款储备金的来源。

联邦储备体系是一个典型的美国政治分权与制衡机构，被认为是天才般的设计（值得肯定）。但是，美联储自诞生之日起就遭到无数质疑：“华尔街操控的银行”，“联邦政府的印钞机”，“亚非拉收割机”。

为什么？

美联储不论如何分权与制衡，它终归是一个央行——垄断货币的权力组织，无法摆脱内部二元身份冲突。《皮尔条例》犯下致命错误，它把身份搞得极为复杂：中央银行变成了“四不像”，左边是不以盈利为目的的公共机构，与政府关系密切；右边是与市场交易的市场组织，与商业银行命运相连。

从人事权、表决权、货币政策目标和利润归属上看，美联储是公共机构，当维护公众利益。从出资人和准备金来源来看，美联储又是私人机构，当追求个人利润。美联储试图以体系分权来制衡利益、化解冲突，但又把二元身份的矛盾复杂化。

先看央行的公共属性。央行作为公共机构，广义上属于“政府的银行”，公共目标与政府目标高度一致，如此政府掌控央行具有某种合法性。当年威尔逊签署联邦储备法案的条件之一是7名理事中必须包括财政部长和货币监理局局长。虽然联邦储备法也限制总统干政，比如一任总统最多任命两名理事，总统对理事、主席无罢免权，但早期的美联储决策被联邦政府控制，利率政策必须由财政部审批。不仅是美联储，各国早期的央行基本是政府的银行。

后来，埃克尔斯成立联邦公开市场委员会，马丁摆脱了联邦财政部的审批权，沃尔克独立决策成功抗击通胀，这三位主席极大地促进了美联储的独立和威望。至此，美联储从政府的银行变成“经济学家的银行”。这正是凯恩斯的设想。

但是，央行的公共属性决定了其与政府“命运与共”。美联储与联邦政府之间：二者目标高度重合：皆以充分就业、通胀率为目标，皆有金融监管、经营国库之责，只是手段不同；二者手段相互依存，联邦政府财政扩张依赖于美联储的货币扩张，美联储的货币扩张依赖于联邦政府的债务扩张，只是信用来源不同；二者信用如硬币的“一体两面”，即“国库通银库，银库又通钱库”，美元以美债为信用锚，美元又是美债的信用锚之一（如今联邦政府靠美元扩张维系庞大债务）。

如此，美联储是一家与联邦政府藕断丝连又命运与共的公共机构。当然，比政府控制的央行要好。

再看央行的市场属性。央行是货币市场的唯一供应方，是一个重要的市场主体。按市场原则，出资人是央行的股东，决定其性质。若出资人是中央政府，那么央行就是垄断性的央企。若出资人是私人银行，那么央行是私人银行，如12家联储银行。

最开始，全美所有全国性银行都必须缴纳一笔份子钱（存款准备金）入会。纽约五大会员银行购买了纽联储40%的股权，纽联储成为最大出资方。阴谋论者认为这是华尔街大佬操控美联储的铁证。1987年以后，州立银行也必须在联储银行存一笔准备金入会员。作为一家私人机构，美联储以盈利为目的，出资人理应向其索取利润。

但是，联邦储备法将美联储定义为公共机构，剥夺了出资人的在委员会的人事权和联储银行的收益权。最初奥尔德里奇计划为何被否？原因是该计划将美联储定义为一家私人银行。同时，奥尔德里奇身份敏感，共和党人，与老摩根又是亲家关系。联邦储备法又以总统权力制衡私人银行权力，比如总部设在华盛顿而不是纽约，总统掌握理事任命权。问题来了，私人银行为何要加入无利可图的美联储？原因是我们下篇要讲到的最后贷款人原则，即危机时刻美联储有义务为“坡脚”的商业银行兜底。

如此，美联储是一家与私人银行藕断丝连又命运与共的市场组织。当然，比私人控制的央行要好。

美联储是美国政治精英的伟大发明，同时也是央行二元身份冲突的放大镜。这种身份扭曲最后概括为：

一、身份目标背离。

央行作为不以盈利为目标的公共机构，在宽松时期被动创造巨额利润，在紧缩时期又可能被动亏损。但是，作为一家垄断铸币权的专营机构，央行被动创造的巨额利润并非真正的利润，而是向纳税人抽取的税收；被动实现的亏损以及铸币费用均由纳税人承担。

央行作为货币供应的市场主体，理应以追求利润为目标，同时承担市场风险。但是，作为一家垄断铸币权的唯一供应主体，央行（不论央企还是私人银行）主动谋求利润相当于在市场中收割垄断租金（铸币税）。

二、货币政策冲突。

央行作为公共机构，理应维护公共利益，利用有限的公共信用救民于水火，在货币政策操作上“逆风而行”，就像逆流而上的消防员。这是凯恩斯主义思想。但是，作为一个市场主体，央行必须遵循市场规律，避免价格惩罚，在货币政策操作上“顺势而为”，如紧急避险的私人企业。这是清算主义思想。

大萧条时期，这两种货币政策思想在美联储内部激烈冲突。之前，纽联储行长、银行家斯特朗掌控美联储，按照私人银行的意志，采取清算主义思想。接着，斯特朗驾鹤西去，美联储陷入权力真空，联储理事与私人银行势力相互争斗。危机爆发时，美联储如私人银行般避之不及，大规模紧缩货币，流动性立即枯竭。弗里德曼在《美国金融史》中指出，这是危机演变为大萧条的重要原因。然后，小罗斯福入主白宫，埃克尔斯担任首任美联储主席夺取了掌控权，实行凯恩斯干预主义，大幅度降低利率、大规模救市。但是，罗斯巴德在《美国大萧条》中指出，美联储救市阻止市场出清才是大萧条产生的根源。

何解？二元身份冲突导致目标冲突，进而导致货币政策冲突。所谓名不正言不顺，在具体货币政策的沟通上，被公共机构与市场主体冲突的“官员们”被逼成了语言艺术大师，以开诚布公开始，以模棱两可结束。

三、利益盘根错节。

央行二元身份决定了它与政府、商业银行的复杂关系。央行为商业银行兜底，商业银行为政府融资，政府为央行提供信用保障。美联储的天才设计机制何等精妙，同样受制于中央银行制度的身份冲突，以至于全球不可避免地形成货币-债券-信贷的巨大租金盘。长久以来说中央银行制度化解了金融风险，挽救了政府财政、商业银行与宏观经济，其实无非是通过制造通胀（债务）、收取铸币税的方式将危机转嫁给社会个体。

这就是中央银行和法币制度的难题。一词蔽之：别扭。

自《皮尔条例》制造“历史惨案”后，现代银行体系内部不可调和的身份冲突，给全球经济带来巨大的危机。铸币权为何沦为人人角逐的公地悲剧？强势的央行和坡脚的商业银行如何引发债务危机和泡沫危机？在全球化时代，法币制度为何引发米德冲突和特里芬难题？是否导致国家冲突和国际秩序崩溃（金德尔伯格陷阱）？美元是否收割全世界？如何解决？

下篇《货币大变局（下）：美元是我们的货币，但却是你们的麻烦》，将回归到更为精彩又严峻的现实经济问题，探索未来货币变革之路径。