劳而无功还是优劳优得？地方投资模式反思录！

来源：秦朔朋友圈
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上一篇写的是“不劳而获”(《不劳而获：一种金融迷思的破产》)，这一篇写写“劳而无功”、“劳而不获”。

“不劳而获”，说的是一些企业的金融化迷思：偏离生产性创新的主航道，追求“资金利差的套利”，借钱无度，把债务资金变成权益资本，四处出击，短贷长投，最后因投资达不到预期收益、丧失流动性和偿债能力而倒下。

“劳而无功”，是对一些地方政府主导的投资模式的反思，即盲目追求GDP政绩，好大喜功，不计成本，严重浪费，还埋下巨大债务隐患。

也有一些地方投融资平台，也染上了“不劳而获”的金融迷思，大做资金生意，把利用政府信用和高评级所获的低成本资金，批发给房地产开发商攻城略地，扭曲了本该努力服务地方实体经济发展的定位。这种类金融生意虽有一定回报，但并非经济社会发展真正所需，而且也有不少风险，一旦房地产商资金链出问题也会被牵连。

01

“更好发挥作用”不等于“更多发挥作用”

文章第一部分，先摆出我对地方政府投资的一些基本观点。

其一，反思地方政府主导的投资模式，并非反对政府“以经济建设为中心”，虽然我认为这一说法在新时代应有更精准的阐述，即从简单、粗放、外延式的、过分债务驱动的增长，转向创新、高效、可持续、包容性的高质量发展。

其二，我经常在地方调研，特别是长三角和珠三角，对地方官员谋求经济发展的热情、创造性、竞争强度、劳碌程度非常了解，也写过很多赞扬地方营商环境和产业发展的文章，如浦东、苏州、宁波、湖州、佛山等等。政府毫无疑问是软硬件环境的重要营造者，他们的努力和成绩不应被忽略和低估。

其三，我并非“政府管的越少越好”（the less, the better）的信奉者，政府出台明智的产业政策，地方通过构建多元化的投融资体系支持新兴产业发展，只要找准方向，尊重规律，是值得探索的。也有很多成功案例，其中的规律值得总结推广（如苏州工业园区的“六个一”机制）。对政府平台公司来说，通过做大做实资产规模，充实优质的生产性资产，也是降低杠杆率的一种有效途径。政府做平台，从管资产到管资本，有进有退，也有可能助力实现“国民并进”。

而在外部环境风云变化、需要依赖新型举国体制解决卡脖子问题的背景下，地方政府参与到一些关键产业链的重要环节，发挥组织协调、补链强链、采购支持、研发支持、要素保障、人才支撑作用，以及构建装备首台套、材料首批次、软件首版次激励机制等等，不仅必要，而且重要。

既如此，为什么还要用“劳而不获”这样严峻的词汇反思地方政府的投资模式呢？

首先是我听到和看到了一些堵在心里憋得慌的事情，一些地方的投资太草率，被忽悠的太离谱，太喜新厌旧（不断开新项目），做资金生意的痕迹太明显（如表面是股，其实是债），投后管理和绩效评估太流于形式，负债包袱也太重了。县级市负债大几百亿、地级市负债几千亿的案例很多，利息负担很重，不少金融机构都担心将来还会是“金融埋单”。

其次是我感到，地方政府对于市场和要素资源配置的参与程度越来越高，如越来越多的财政注资、财政担保，干预金融机构以扩张信用支持；如热衷于“政府VC化”“政府投行化”“政府基金化”，一些地方甚至无视公司治理的基本原则，以上市公司名义大举发债，实际是供上一层大股东或上上一层“爷爷股东”使用。至于比拼政策优惠，无序地制造成本洼地（如资金、土地、补贴），乃至政府透过国资平台为引进项目大比例注入资本金或直接提供担保（有的也是明股实债），等等，就更是司空见惯。

专业人做专业事，那么多专业VC、PE的投资都经常失败，政府直接VC化、PE化、投行化，成数能有多少？政府直接当运动员，还讲不讲“竞争中性”？即使不讲中性，如何评估机会成本？政府天然有花钱冲动，只要是能花钱的项目就皆大欢喜（如人行道不断更新，景观步道隔一段搞一次等等），但这些东西和民生福祉、民生所急到底有多少关系？

有一种观点说，地方政府负债不要紧，因为我们的负债形成了优质资产（如基础设施），不像西方那样给老百姓直接发钱发掉了。这话也对也不对，基础设施适度超前是对的，但如果过度投资，过于超前投资，资产又发挥不了应有作用（如某些大桥），而资产是要折旧的，要维护的，都需要钱，那就要借更多的债。还有，如果基础设施投下去，产业、人气、配套都上不来，也会变成孤零零的“孤城”。这都是所谓“白象效应”。

“让市场在资源配置中起决定性作用和政府更好发挥作用”，我感到中央这句话在地方实际落实中，前半句常被选择性忽略，后半句则一直在加强，而且把“更好”理解成“更多”。我碰到不少企业包括一些新兴产业（如视觉识别类的AI公司），现在跑政府的又多起来了，因为“政府是最大买家，最有钱，各种扶持政策最多”。这是经济体制改革应有的方向吗？边界、分寸、规则何在？在中国，政府信用很强，但如果基于政府信用大量吸取金融资源，政府平台不断膨胀，会不会形成一种“内卷”，挤压市场化公平竞争和民企的空间？

即使干预、介入将是一种常态，什么样的干预、介入方式是合理的、科学的、能最大限度减少浪费的？也需要认真研究。

02

一些啼笑皆非的现象

讲一些大家其实都知道或都能感受到的现象。

某地引进所谓新兴科技项目（如新能源汽车），仅靠一个PPT，政府就愿意先行投入资金，比如先把车型做出来。出了几千万资金，车型没有做出来，人跑路了。

一些善于包装的“科创公司”，因为地方领导陪着上级领导看过，上级领导表扬了几句，遇到资金困难就找地方政府提出帮扶要求，一说就是某某领导如何肯定我们，地方要大力支持。

不少地方领导爱去企业调研，了解情况，这很好，但一旦领导表态说“这个企业代表了未来方向，各级部门要如何如何支持”，下面的部门就不再敢报以实情。一些真正有实力的科创企业说，“真是看不懂，我们行业里都知道某某企业到底有几斤几两，行业主管部门也知道，但领导表态了，就不好否定”。而这类企业又拿着领导的讲话和照片再到处去忽悠。

为了上项目、快速拉动GDP，有些明显属于重复建设、已经面临被淘汰风险的项目也获得了地方政府的各种配套支持。有些明明没有专业能力、只是有“名气”的企业在地方上也备受追捧，有的就是搞个开工仪式就没了下文。

有些企业原定的投资布局，因为地方政府的恳求和引资力度不断改变。表面得到了很多实惠，其实是把一碗饭放到几个碗里去，从管理角度并不经济。

很多地方动不动就提出总部型、中心型、功能型的诸多定位，为了实现这些目标，给相关部门下硬性指标，最后把一些企业的分支机构（甚至只是一个不经常使用的培训中心）都当作“中心”“区域总部”云云。

有的外企投资时间长，贡献大，纳税多，现在有不少员工离职创业，从事和原公司类似的业务，政府给予相当多配套支持，相当于拿外企交的税扶持外企的竞争对手。外企找政府协调，政府说：“我们也可以支持你们，如果你们开一些新公司的话。”可是在外企的管理下，做不到把现有业务东切西切。而且外企的新投资都是有明确的回报周期要求的，不可能像一些中国企业可以靠to G（政府）、to VC（风投）的烧钱模式一直运作。

之前我在《创新何太急》一文中说过，近年不少科创企业在各地投资，都是政府欢迎的香饽饽。某些项目，在资本金方面地方政府已经占到百分之八九十，政府还直接为企业担保。企业毕竟是盈利性组织，不是公共服务机构，政府给企业投资打包票，有违政府定位，且很容易扭曲资源配置，导致不公平竞争。个别地方政府的“风投成功”究竟有多大可复制性，也应慎重评估。政府过度介入，诱导一些科创企业（包括伪科创企业）为了圈资源、拿补贴，撒胡椒面地投资，这种一窝蜂上马的历史教训不应继续重演。

有政府官员对我说，你也别以为我们傻，政府和企业也是博弈，如果他们没有真材实料，最后也拿不到多少优惠。话虽如此，大量时间的浪费也是损失，更何况我们看到太多园区和项目，开工几年还是空空荡荡。这不是浪费又是什么？

某地级市了解投资情况的朋友告诉我，最近地方为了招商引资，让国企四处并购，买回来的企业资产价格奇高，其质量以及业务的协同性也很不确定。将来都是问题。“地方国企负债本质上就是地方政府负债。都在宣传学习合肥。其实资本市场不能靠政府收购来兴奋。合肥模式不是随便可以复制出来的。误导政府借钱用杠杆去收购一堆垃圾，危险极大。其中国资用高价收购也避免不了利益输送。”这都是有切肤之痛的。

……

上述问题已经不是个别现象，有点“成风”的味道。最近一两年光是芯片项目停摆、烂尾的案例已经有几十起，严重的涉及千亿投资，少的只是前期展开的也有几亿。搞一个芯片项目要土地（有的还有拆迁），要资本，要人才，要经验，投入这么多，最后被本应出资者玩“零出资”，玩空手套白狼，弄不下去，多么惨痛的代价！

所以去年10月20日，国家发改委例行新闻发布会上，新闻发言人孟玮回应说：“我们也注意到，国内投资集成电路产业的热情不断高涨，一些没经验、没技术、没人才的‘三无’企业投身集成电路行业，个别地方对集成电路发展的规律认识不够，盲目上项目，低水平重复建设风险显现，甚至有个别项目建设停滞、厂房空置，造成资源浪费。”

还有新能源汽车，去年11月国家发改委下发《关于开展新能源汽车整车生产及项目情况调查的通知》，要求各省、自治区、直辖市发改委将各地区新能源汽车投资情况上报至发改委产业司。其中包括两家房地产背景的造车企业2017年以来在当地投资以及拟投资建设的新能源整车和零部件项目，包含土地占用、建设内容、项目进展、完成投资等情况。这一调查表达了对那些借政策投机、一哄而起的造车潮的忧虑。

03

一个值得注意的信号

地方政府大举投资，过度投资，重复投资，必然过度负债，包括通过担保形成的隐形负债。

对这些问题，中央早就重视，并屡次三番告诫，但时至今日，仍有不少地方政府，习惯性地通过投融资平台、地方产业基金、地方国企，以及对地方金融机构的干预，在缺乏科学研究、市场研究和理性判断的情况下，盲目投资，一窝蜂上同质化项目，签约剪彩时一片轰轰烈烈，一地鸡毛时无人问津，签约时觉得大有前途，等各地的同类产能都涌现出来，就变成“合成谬误”。

过去有人说“决策失误是最大的腐败，比吃吃喝喝造成的损失大得多”。决策失误和腐败不应划等号，但从客观损失看，的确有必要提醒决策者，勇于担当和冲昏头脑乱投资是两码事，特别是在涉及大规模动用政府资源和政府信用，直接参与微观主体的市场竞争之时。

如同经营性现金流不好的企业经常要发债、变卖资产，地方政府加大发债和“卖地”力度，反映的也是“用明天补今天”，把还债的义务推给后任、后代。

一家证券公司的朋友告诉我，不久前他参加某市相关会议，领导说2021年要发一两千亿地方债。该市以前不怎么发债。现在也财政吃紧。公立医院本有很多财政拨款，现在拨不动了，政府就让券商帮助发债，医院每年向平台付利息就行了。

某媒体领导告诉我，他2020年的一个工作就是带领编辑记者，为各个区的土地出让鸣锣开道，描绘未来远景，激发投资者信心。2020年全国土地出让金规模再创新高，前50强的城市就揽下42064亿元。

当然，就全球来说，中国政府特别是中央政府在负债扩张上是比较节制的，但由于地方负债投资效果差，不达预期比例高，宏观负债水平一直很难控制，加上老龄化、社保、民生等支出压力，中国很多地方的财政状况都令人担忧。我看到某个极为发达的城市的某些区的公务人员的绩效都发不出，拖欠了一两年。由于政府投资往往不透明，绩效评估薄弱，更导致很难全面掌握真实情况。不少地方由于财政吃紧，原来答应给投资者的优惠政策也无法兑现，不是不想兑现，是没有能力兑现。

根据东亚前海证券的研究，地方政府是加杠杆主力。政府（显性）杠杆率自2018年下半年以来持续上升。地方政府法定债务率已逼近国际警戒线区间下限，地方政府隐性债务未来将会被要求大幅压缩。未来去杠杆将从企业切换至地方政府。

负债驱动型的地方经济增长模式是很难延续的。一个非常清晰的政策信号是，中央政府在十四五开局之年制定的经济增长目标为6%。在去年2.3%的基础上，无论国际组织还是经济学家都预测中国今年会增长8%-9%。6%表明了克制和留有余地，也表明中央政府并不希望看到各地为增长而增长，为政绩而政绩，而将问题都延后堆积。

今年的政府工作报告提出，保持宏观杠杆率基本稳定。全国两会后，国务院第一次常务会议上，在这句话后又加了一句，“政府杠杆率要有所降低”。在两会讨论中，对“有的地方政府债务负担过重，新增隐性债务情况仍然存在”也进行了批评。全国人大财经委提出的建议包括：

1、要按照统筹发展与安全的要求，坚持底线思维，抓好地方政府债务存量风险化解和增量风险防范工作；

2、地方各级政府要科学安排本级政府和下级政府的债务限额分配方案，防止高风险地区持续累积债务风险；

3、2021年要指导地方对可能存在风险的专项债项目进行排查，研究制定处置措施，积极防范风险；

4、推动编制和公布地方政府资产负债表，研究推进政府债务立法工作，提高政府债务法治化水平等。

这里也要说一句，总体看，2021年中国的财政赤字和政府债务的适度增加，扩张力度并不大。专家预计，2021年底的国债、地方政府债务总和将达到53万亿元，较上年增长14%，是较为温和的趋势，中国政府负债率仍远低于欧美主要国家。但从结构上看，地方政府负债问题较为突出，而且有些“刹不住车”。

国务院常务会议提出“政府杠杆率要有所降低”，意味着“降杠杆”重回监管视野，只是重点从企业和居民转变为政府部门。这也是国常会首次单独强调降低政府杠杆率。主要指向地方政府。

04

对地方投资的一些建议

改革开放后，有大量实例和研究表明，政府主导的产业政策经常失灵。政府的用意是好的，对产业进行规划，用经济、法律、行政手段对产业发展做出引导，并对企业进行选择，让“好”企业（定点企业）存在发展，并淘汰差企业（非定点企业）。看起来是计划和市场的完美结合。但实际情况是，定点企业往往被淘汰，非定点企业往往异军突起，如1985年电风扇生产企业前四强有三家是未经批准“违规”自行建设的企业，很多行业都是这样，有心栽花花不活，无心插柳柳成荫。

经济学家江小涓在1993年发表过一篇论文，《中国推行产业政策中的公共选择问题》（《经济研究》1993年第6期），她认为政府并不当然就是“全局利益”的代表（涉及部门利益等复杂因素，导致“政府失效”），同时，“市场失效”并不总是产业政策成立的充分或必要条件，因为政府干预的成本可能更高。

也有研究表明，政府作为“无破产之虞的债务人”，银行作为“无倒闭之虞的债权人”，两者之间完美的“激励兼容”，孕育出非常棘手的金融风险问题。如贵州独山县一个国家级贫困县，举债400亿元，打造所谓“天下第一水司楼”就耗资2亿元。表面看是干部追求政绩的问题，这只是现象，后面是制度性的支持，使得干部可以这样做，并且能够做成。

我和一些了解实情的金融界的朋友进行了交流，对地方政府投资有几点建议：

1、政府投融资平台、产业基金的投资方向应该以符合地方比较优势、配套条件的“生产性创新”为主导，做大做实有前景的生产性资产，决不能搞资金游戏，靠政府信用拆东补西，支持开发商跑马圈地，弄出一堆“明股实债”，那就浪费和扭曲了政府信用，且对经济社会并不产生真正的价值。

2、政府投资务必要以合乎规律、科学、专业化为导向，决不能搞成长官意志导向。投资是需要火眼金睛的，金融机构的钱都是纳税人的钱，要敬畏。专业投资公司都有严格的公司治理要求和投委会决策机制。地方政府领导如果一定要表态，尽可能行使否决权（如某省会城市领导果断否决需要政府大额参与的燃油车发动机项目，因为未来是电动汽车时代），少做具体的支持性表态，至少要在充分掌握情况后再表态。要尊重专业研究，多听独立第三方意见。部门要敢于讲真话。政府领导不是天才，日理万机，不可能那么多产业那么多项目都能搞清楚。

3、尽管我们离不开产业政策，但产业政策要从选择性政策（政府指定，直接参与）转向功能性政策，转向为企业创造公平的竞争环境、鼓励研究开发等目标。从政策洼地思维真正转向制度创新、优化营商环境的思维。大量优秀企业需要的其实不是特惠，而是公平，不是多支持，而是少干预，不是很多承诺，而是有一个承诺就兑现一个承诺，是可预期，不要今天一个政策明天一个政策，这个领导可以那个领导不可以。

4、在微观层面，政府的干预和介入还是要尽可能少，因为很容易产生“挤出效应”、寻租和道德风险。政府最重要还是在规则、环境、培育社会资本方面下功夫，政府平台还是要立足于生态建设，少躬身入局为宜。

这篇文章主要分析了“劳而无功”的问题，对“优劳优得”涉及不多，主要是这两年关于合肥模式（合肥模式的成功和最近一二十年“制造业立市”的积累有很大关系，对某些产业的know-how的理解比较深入，并不是一赌就成）、深圳模式（如深圳国资成为苏宁易购的“白衣骑士”，是看中了苏宁的生产性资产的价值，也有助于把政府平台做实）的报道已经很多，无需我再做置喙。

我们看到地方政府投资的正面案例，要去思考其中真正的原因，而不是一拍脑袋，“他行我也行”，我也扩张信用大干快上。

中国的的确确有我们自己的场景，所以各种地方投资模式的多元化探索，应该留出空间。但是，已经证明是有问题的投资思维、投资模式，必须及时反思和警醒。历史上我们的教训很多，不应该在同样的地方用不同的形式再入陷阱。