通胀与地缘政治！

来源：洋恺宏观
作者：George

西方经济学有个非常著名的观点：“通胀在任何时期都是货币现象”，并认为只要控制央行货币供应量，就能解决通胀问题。真的是这样吗？

作为世界经济中心，美国的通胀数据在一定程度上能反映全球物价走势。按照经济学的定义：“通货膨胀是持续性、普遍性的物价上涨”。近百年来，美国一共经历了9次通货膨胀（持续一年以上通胀率＞5%），基本都是全球地缘动荡的时期。

第一次通胀是1916年—1920年。欧洲爆发第一次世界大战，由于交战国之间的海洋封锁，包括英吉利海峡、直布罗陀海峡、黑海海峡等航运要道经常处于关闭状态，全球供应链陷入中断，各国物价飞涨。即便是远离战火的中国，也出现银行挤兑潮。一战后，列强忙于划分势力范围，接连爆发了苏俄内战、希土战争、苏波战争等代理人战争，物资依旧紧缺。直到1921年华盛顿会议后，列强之间的矛盾得到缓和，全球通胀才告一段落。

第二次通胀是1941年—1944年。法国战役后，整个西欧被纳粹德国占领，美国金融市场遭受重创。为了削弱英国抵抗能力，德国采取“狼群战术”，袭击驶往英国的商船，导致欧美贸易脱钩。美国经济从通缩转入通胀，物价暴涨。到了1941年，太平洋战争爆发，美国被拖入二战。一方面是军费开支激增（需求扩张），另一方面是海上商路受阻（供给收缩），美国遭遇两位数级别的通胀。直到1944年盟军进入反攻阶段后，海上商路重新打通，美国通胀率才回落。

第三次通胀是1946年—1948年。二战后，世界形成美苏并立的雅尔塔体系。丘吉尔的铁幕演说，标志着冷战拉开序幕。在这一时代大背景下，苏东阵营和西方世界出现经济脱钩。最典型的事件是东西德分裂，原本统一的德国供应链一分为二，物价飞涨。为了增强对欧洲的控制，美国出台“马歇尔计划”，对西欧提供经济援助；苏联也不甘示弱，将东欧纳入自身经济循环。在东西方脱钩的背景下，全球通胀急剧拉升。

第四次通胀是1951年—1952年。朝鲜战争爆发后，中美先后投入上百万兵力。这场战争在一定程度上可以被视为美苏之间的代理人战争，为了筹集物资，美国大举增加军费，通胀率节节攀升。直到“第五次战役”后，中美进入对峙期，美国通胀才得以回落。值得一提的是，朝鲜战争使美国重新审视对日政策，美日签署《旧金山和约》，日本成为远东反共桥头堡，通过承接美国军事订单开启经济腾飞之路。

第五次通胀是1969年—1971年。60年代后期，为了防止共产主义在东南亚传播，美国发动越南战争。1968年，北越发起“春季攻势”，战争规模扩大化，美国被迫上调军费开支，通胀问题卷土重来。正所谓解铃还须系铃人，这轮通胀直到1971年才得到解决，其背景是基辛格访华，中美关系破冰，在确信中国不对外输出意识形态后，美国决定从越南撤军，并削减军费。

第六次通胀是1973年—1976年。第四次中东战争后，为了报复西方对以色列的偏袒，OPEC联手宣布石油禁运，油价涨了四倍，史称“第一次石油危机”。为了遏制通胀，美联储大举收紧货币政策，但收效不大。受高通胀影响，共和党总统福特连任失败，成为二战后首位连任失败的美国总统。

第七次通胀是1978年—1982年。伊朗革命后，全球原油供应出现500万桶/天的缺口，油价上涨3倍，“第二次石油危机爆发”。随之而来的两伊战争加剧了全球能源供应短缺问题。在输入性通胀的影响下，尽管美联储大幅上调基准利率，美国物价犹如脱缰野马般飙升。民主党总统卡特连任失败，成为二战后第二位连任失败的美国总统。

第八次通胀是1990年—1991年。由于伊拉克入侵科威特，中东石油供应出现缺口，全球油价暴涨。为了解决通胀问题，美国发动“海湾战争”，以摧枯拉朽之势击败了萨达姆的部队，油价高位回落，美国通胀问题得到缓解。尽管如此，时任总统老布什在后来的美国大选中遭遇失败，成为二战后第三位连任失败的总统。由此可见，美国选民对通胀几乎是零容忍的态度。

第九次通胀是2022年—2023年。苏联解体后，美国一度处于独领风骚的状态，全球地缘形势相对稳定，OPEC在能源政策上积极配合美国。但2008年以来，随着美国相对优势下降，全球地缘形势再度紧张起来。特别是俄乌战争后，国际油价暴涨，美国通胀问题卷土重来；巴以冲突则加剧了通胀的不确定性。对拜登来说，今年连任与否的关键因素取决于通胀走势，而通胀的背后则是地缘政治。

事实上，可以把通胀划分为两种类型，一种是可控的通胀，主要是需求端扩张引起；另一种是不可控的通胀，主要是供给端收缩引起。近百年来，局部战争引起的通胀往往是可控通胀，主要系军费开支激增所致，比如朝鲜战争、越南战争、海湾战争等。阵营间全面对抗引起的经济脱钩往往会造成不可控通胀，因为在这一过程中会伴随供给端剧烈收缩，比如一战、二战、冷战高峰期。

对于央行而言，需求扩张引起的通胀往往可以靠收紧货币政策来解决。但当央行面临供给收缩引起的通胀时，往往是无能为力的。如果为了遏制通胀而收紧货币，容易产生滞涨，菲利普斯曲线失效；如果为了降低失业率而增发货币，容易导致通胀螺旋上升，最终演化为恶性通胀。

在19世纪的金本位时代，尽管货币供应量受到约束，但每当地缘形势恶化、供给端收缩的时候，也会带来通胀问题。19世纪美国共经历过两次恶性通胀。第一次是1810年—1815年，其大背景是拿破仑战争。欧洲出现阵营对抗，一边是由英国、普鲁士、俄国、奥地利组建的反法同盟，另一边是法国、波兰、萨克森为代表的法国阵营。为了打击法国经济，英国宣布对法国实施海洋封锁，限制中立国船只驶入欧洲大陆。这一政策导致美国与欧洲贸易被动脱钩，双边进出口额下降80%。由于失去了来自欧洲的原材料供应，美国商品价格暴涨，通胀急剧抬升。为打破英国海洋封锁，美国不惜加入法国阵营，第二次英美战争爆发，然而此举却导致美国外贸环境进一步恶化。直到拿破仑战争结束后，英国才解除了对美国的贸易封锁，美国通胀问题得到解决。

美国第二次恶性通胀出现在19世纪60年代。南北战争爆发后，一方面是军费开支激增，另一方面是战乱带来的生产力破坏，美国再次出现物价失控的问题。到了战争后期，由于北军大肆烧杀抢掠，南部种植园经济遭到严重破坏，物资供应短缺。哪怕是供应量相对稳定的金币购买力都出现下降趋势，至于为了应付战争而发行的绿纸钞，价格更是一落千丈。

所谓“通胀在任何时期都是货币现象”，未必准确。在金本位时代，哪怕货币供应量相对稳定，但由于供给下降，依然会出现通胀问题。大多数情况下，恶性通胀的成因是供给端不受控制地收缩，背后离不开地缘或政治因素。

单纯的货币宽松，只会造成经济过热，但不会引起恶性通胀，这里可以参考中国的案例。

80年代以来，中国真正意义上的通胀只有两次，一次是1987年—1989年的“物价闯关”，另一次是1992年—1995年的“价格改革”。但这种通胀在一定程度上是从计划经济向商品经济转轨的代价，苏东各国在转轨时期都有过类似经历，重塑内部分工体系需要缓冲时间。其成因出在供应端而非货币端。

90年代末以来，中国经济从未遇到恶性通胀。2004年、2008年、2011年虽然呈现物价走高的趋势，但更多是“猪油共振”导致的，属于供给端引起的通胀。最近十年来，猪周期和原油周期错位，中国基本没有再遇到过通胀问题。事实上，当央行货币宽松的时候（比如09年“四万亿”），如果供给端没有收缩，只会引起经济过热，但不会导致通胀失控。未来来看，只要不卷入大规模战争，中国的通胀压力就不会太大。

这里再以土耳其为例。2020年以来土耳其倾向于通过增发货币的方式来促进经济增长，以至于土耳其通胀率长期维持在50%以上。然而在这种情况下，土耳其经济不仅没有崩溃，由于最低工资和社会福利不断上调，底层民众的生活水平反而得到改善，受损的更多是掌握财富的中产和富人。在去年的土耳其大选中，埃尔多安得到很多穷人支持，成为其连任的关键。

可以得出一个结论：“货币宽松引起的通胀相对可控，更多带来的是财富在不同阶层间的分配；只有供给收缩才会引起恶性通胀。”通胀的另一个作用是可以提高名义GDP增速、实现温和的去杠杆，使财富从债权人手中转移到债务人手中。2021年以来，美国虽然通胀节节攀升，但宏观杠杆率也从290%下降至250%，成为去杠杆较为成功的国家，虽然其背后透支的是美元的信誉。

事实上，人类历史上的恶性通胀，基本都是供给收缩导致的。比如古罗马的“三世纪危机”，曾一度引起剧烈通胀。历史学家喜欢将通胀的成因归结为金币含金量下降，但气候变化可能才是根本原因。由于太阳活动的变化，气温骤然下降，无论是西方的罗马还是东方的中国，农业均出现严重减产，罗马庄园经济走向崩溃，大量奴隶逃亡。市场上流通的商品减少，哪怕是足值金币的购买力也持续下降。

1923年，德国遭遇恶性通胀，马克在短短一年内沦为废纸。按照经济学家的解释，德国通胀的原因是为了支付《凡尔赛和约》规定的战争赔款，被迫增发货币，未能恪守财政纪律，然而这背后另有隐情。事实上，德国通胀的真正推手是“鲁尔危机”。1923年初，为了限制德国发展，强迫德国赔款，法国联合比利时强行占领了德国的鲁尔区，鲁尔区工业产值占德国40%，能源供应占德国80%，是名副其实的工业重镇。鲁尔区被占领后，德国面临严重的缺电问题，工业生产停滞。魏玛政府为了维持财政开支，被迫增发货币。直到1924年美国制定“道威斯计划”，对德国提供大量贷款后，德国的恶性通胀问题才得到解决。工业生产停滞，

也就是说，魏玛共和国的恶性通胀，货币超发更多是结果而非成因，地缘政治（鲁尔危机）才是主导因素。这场通胀之所以能解决，也是因为地缘问题得到妥善处理（法国从鲁尔区撤军+美国道威斯计划）。

解放战争时期，国统区爆发恶性通胀，金圆券急剧贬值，沦为废纸。但金圆券的崩溃固然有货币超发的因素，但供给端或是更重要的原因。抗日战争胜利后，国民党虽然占领了北平、天津、沈阳等大城市，以及重要铁路干线，但农村地区却被共产党控制（农村包围城市）。当时的中国是农业国，包括粮食、棉花等重要生产资料均来自农村。国民党控制大城市看似占尽优势，但由于失去了来自农村的原材料供应，无论国府有没有滥发货币，通胀都是必然的。直到解放战争结束后，随着城市重新获得来自农村的物资供应，通胀问题才得到解决（参考上海“米棉之战”）。

绝大多数的恶性通胀，基本都跟供给端收缩有关。因为需求端扩张是有限的、主动的，供给端收缩是无限的、被动的。每当通胀来临的时候，黄金和原油往往能取得正收益。

纵观黄金和原油走势，可以划分四个阶段：

在通胀时期，往往会出现金油共振上涨的现象，这是因为二者同时具备抗通胀属性。比如2001年—2007年，中国加入WTO后开启了人类历史上最波澜壮阔的工业化进程，全球通胀明显升温，金价和油价双双打破记录。

反过来，在通缩时期，通常会出现黄金和原油同时跌价的现象，因为二者只能避通胀的险，不能避通缩的险。2008年全球金融危机后，金价和油价快速跳水，市场进入现金为王的时代。

在两种时期金价和油价可能会出现背离。一种是经济下行、货币宽松的衰退时期，由于经济转弱，原油市场出现供过于求的趋势，油价下跌。为了降低失业率，美联储实施货币宽松政策，金价上涨。典型的例子是2019年，在全球经济下行的背景下，美联储预防式降息+重启扩表，黄金明显跑赢原油。

另一种情况则是经济上行、货币收紧的过热阶段。由于油价主要取决于经济活动，金价对美联储货币政策反应更快，当美联储为了防止经济过热而收紧货币政策时，金油走势会出现背离。2021年，由于疫情得到初步控制，美联储不仅Taper，还释放加息预期，原油明显跑赢黄金。

自古以来有盛世古董、乱世黄金的说法。如果说利率债能部分对冲地产风险，那黄金则能部分对冲地缘风险。随着全球地缘形势升温，包括茅台在内的奢侈品价格出现下降，但金价却持续走高。然而参考历史，黄金只能对冲局部战争的风险，当出现超大规模级别的战争时，黄金的购买力也会下降。虽然能跑赢纸币，但仍跑不赢粮食和能源等战略资源。

随着西方对华“去风险”战略推进，全球供应链出现迁移趋势。凭借庞大的人力资源储备，包括东南亚和南亚在内的印太地区可能会开启新一轮工业化。参考00年代中国的例子，这一过程中伴随着对大宗商品的强烈需求，这也是推高海外通胀的原因之一。

去年以来，市场一直希望预测美联储降息时点，然而这个并非易事。在和平时期，美联储可以通过研究美国经济周期来制定货币政策方向。在地缘动荡时期，通胀走势不仅取决于经济基本面，也取决于国际政治形势。美联储决策者大多数是经济学出身，并不擅长判断地缘问题，很难精准评估未来通胀走势。事实上，2022年边际决定美联储加息节奏的是俄乌战争，而非美国经济基本面。

当下的全球地缘形势处于分水岭阶段，巴以冲突在升级（以军进攻拉法）与缓和（达成长期停火协议）之间徘徊，俄乌战争则在维持现状（美国国会通过援乌法案）与失控（欧洲下场干预）之间徘徊。如果再加上美国大选和朝韩问题，今年地缘波动会非常大，通胀走势和降息节奏存在很大不确定性。