茅台能否化解贵州债务？

作者：清和社长
微信公众号：智本社（ID：zhibenshe0-1）

近期，贵州省政府一研究中心在当地调研发现，各地化债工作推进异常艰难，“仅依靠自身能力已无法得到有效解决”。这被解读为当地对债务难题“摊牌”。

贵州省一年公共预算收入不到1900亿元，显性债务规模1.2万亿元，负债率61.8%，排全国第二。不过，有网友提出，贵州茅台可轻松化债。贵州省政府持有茅台集团90%股权，茅台集团持有贵州茅台54%股权，按当前贵州茅台2.2万亿元总市值计算，贵州省政府持有市值大约1.07万亿，基本可以覆盖显性债务。

地方政府为何负债累累？股权财政能否化债？

本文从贵州入手分析地方债务的成因和化解办法，重点分析资源错配、股权财政和财政软约束。

本文逻辑

一、资源错配：人口向东，投资向西

二、债务经济：土地财政，股权财政

三、财政扩张：软性约束，硬性约束

01

资源错配：人口向东，投资向西

贵州债务早有预警。

先看一个著名的县级债务案例。独山县，位于贵州南端，经济基础差，2018年财政刚突破10亿元，2020年才摘掉贫困县帽子，政府负债却高达400亿元，年财政收入抵不上利息，被认为最能借钱、最会花钱的贫困县。

从2010年开始，当地政府激进借债、大兴土木，兴建“天下第一水司楼”耗资2亿元，建设造价20亿元、面积1.5万亩的大学城，还投资56.5亿元的盘古庄、4.5亿元的天洞、13.5亿元的赛马场、15.2亿元的古城、6亿元的万户水寨、10亿元的大数据中心，而这些项目基本因现金流枯竭而烂尾，最终将该县财政推入债务深渊。

再看一个市级城投债案例。遵义道桥，为遵义市最大的完全国有控股的城投平台公司，主要经营基建、市政和房地产业务。根据该公司2022年中期报告，截止到6月末，遵义道桥总债务余额为457.54亿元，其中短期债务余额为141.41亿元，现金短期债务比只有0.04，部分债务已出现逾期；上半年营收6.73亿元，同比下滑36.29%，实现归母净利润-2.86亿元，同比下滑16.74%。

2022年12月30日，遵义道桥宣布银行信贷重组，涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整为20年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。需要注意的是，本次债务重组只是银行贷款部分，另外还有300亿元左右城投债、非银行贷款等债务待偿还。

再看贵州省级财政与债务。2022年，贵州省GDP为2.01万亿，人均GDP5.2万元，全国排名均靠后。一般公共预算收入1886亿元，支出5849亿元；政府性基金预算收入2041亿元，支出2290亿元，全年两本账收支缺口4212亿元。全省政府债务规模1.24万亿元，其中一般债6588亿元，专项债5881亿元。负债率（债务余额/GDP）为61%，为全国第二。

当然，地方债务问题不是贵州独有，若以负债率为标准，我们会发现，经济落后省负债率偏高，主要集中在西南、西北和东北地区，东南沿海的经济大省负债率更低。

在2022年各省负债率排名中，青海第一，负债率84.3%，债务规模3044亿元；之后依次是贵州、吉林、甘肃、天津、海南，负债率均超过50%；接下来是黑龙江、新疆、云南、内蒙古，负债率均超过40%。而江苏、上海、广东、福建负债率最低，均不超过23%。

为什么经济落后省份负债率更高？

其中一个重要原因是资源错配。

过去十多年，“孔雀东南飞”，全国各地人口大规模向东南五省市集中，其中东北人口流失最为严重，而“挖掘机一路向西”，公共投资大举向西南、西北挺进，其中西南地区基建投资尤为火热。

数据显示，从2010年到2022年，广东、江苏、浙江、福建和上海常住人口合计增长4660万人，增长率为15.66%，其中广东常住人口增量就超过2200万人；同期，辽宁、吉林、黑龙江东北三省常住人口减少1312万人，增长率为-12%。过去12年，西南地区的常住人口其实所有增加，但是近些年增长缓慢、甚至有所下降。云南常住人口在2020年达到峰值4722万人，2022年下降到4693万人，减少29万人；贵州常住人口同样在2020年达到峰值的3858万人，2022年减少2万人。

最近十多年，西南地区的投资高歌猛进。

从2019年到2018年，西南固定资产投资进入“狂飙”时代，贵州年均增速25%、云南年均增速22%，而同期广东和江苏年均增速为15%。其中，2011年、2012年贵州固定资产投资增速分别高达40%、31%。

图：广东、江苏、云南和贵州固定资产投资，来源：wind 智本社

2019年开始固定资产投资增速全面下降，其中贵州降幅最大。从2019年到2022年，贵州、云南固定资产投资增速均值分别下降至-1%、6.9%，同期广东和江苏年均增速分别为5.5%、3.75%。

钱往哪里投？固定资产投资主要有三大类：基建、房地产和制造业。

以贵州为例，从2009年到2013年，房地产投资高速增长，增速大幅领先于固定资产投资增速。其中，2011年上半年期间，房地产投资累计增速一度接近100%。2014年到2018年，房地产投资增速快速下滑，取而代之的是基建投资，基建投资增速跑赢固定资产投资增速。2019年到2022年，贵州固定资产投资结构艰难调整，房地产和基建投资增速迅速掉落到固定资产投资增速之下，制造业投资在大震荡中提速。

以高速公路为例，从2008年到2021年，云南高速公路里程增长296%至9947公里，贵州增长767%至8010公里，同期广东增长189%至11042公里、江苏增长35%至5023公里、浙江增长69%至5200公里。贵州、云南高速里程先后超越浙江、江苏，直追广东。

图：广东、江苏、浙江、云南和贵州高速里程，来源：wind 智本社

与东部地区相比，西南地区的基础设施落后，基建投资补短板无可厚非，但是出现投资过度现象。

以人均高速公路里程为指标，贵州每万人高速公路里程为2.08公里，云南2.12公里，而广东只有0.87公里、江苏0.59公里、浙江0.8公里。以每公里高速公路对应的经济产值为指标，贵州每公里高速公路对应的GDP为2.4万元，云南2.7万元，而广东达到11万元、江苏23万元、浙江14万元。

尽管还需要考虑地形条件、社会扶贫等因素，但是这种比较依然可以看出高速投资的经济效率差异。贵州高速总里程、人均里程均超越浙江、江苏、湖南、湖北、山东等经济大省，还超越全球第三大经济体日本，但GDP以及每公里对应的经济产值与后者相去甚远。

人口跟着市场跑，财政按计划分配，空间错配导致资源浪费和债务增加。

当然，这只是表面现象。

02

债务经济：土地财政，股权财政

经济弱省为何有钱投资？

一方面是转移支付。

数据显示，2022年，一般公共预算转移支付最多的省份是四川，规模6486亿元，人均0.77万元。另外，云南4435亿元，人均0.95万元；贵州3650亿元，人均0.95万元；甘肃3209亿元，人均1.29万元；内蒙古3287亿元，人均1.37万元。而广东、浙江人均转移支付均只有1000多元。

结合转移支付和财政上缴，只有广东、上海、北京、江苏、浙江、山东、天津、福建和辽宁对全国财力保持正净贡献，四川、黑龙江、河南、新疆、甘肃、贵州、云南年净贡献值均低于-1700亿。

贵州2022年一般公共预算收入只有1886亿元，而转移支付3650亿元，为一般公共预算收入的两倍，加上转移支付缺口缩小至313亿元。如果没有转移支付，那么贵州一般公共预算收支缺口高达3963亿元，为收入的两倍多。如此，贵州自然没有足够的财力大规模投资。

当然，转移支付的资金用途非常广泛，其中不少投入到民生领域。不过，资本是灵活的，转移支付的资金多了，地方财政就有更多的资金投入到项目投资中。

另一方面是地方债扩张，尤其是城投债快速增加。

城投债崛起于2009年四万亿“救市”。当时，地方政府为了刺激经济大规模借债，但是政府不能直接向银行贷款，只能发行地方一般债和专项债，后者发行需要财政部和发改委审核。于是，各地纷纷成立国有城投平台，地方政府授权授信城投平台发行城投债融资和向商业银行贷款，进而大规模投资基建、房地产、市政等项目，最终给地方政府带来巨额的土地出让金收入，即土地财政。

经过2009年和2016年两轮地方债务扩张，商业银行、城投平台、基建和房地产投资、土地财政已形成了一股庞大的势能。地方政府高度依赖于由土地金融驱动的土地财政。而与土地财政持续增长相对应的是地方隐性债，主要是城投债。像上面的贵州遵义道桥就属于地方城投平台，其450多亿债务属于地方政府表外的隐性债务。

目前，地方债务风险最大的是以城投债为主体的隐性债务。全国城投债规模预计在40-60万亿之间，近些年集中到期，年均到期量超过3万亿。

经济落后省市的城投债占比更高。原因是，越是经济落后省份，越是到市县级城市，一般债和专项债融资难度大，越依赖于城投债，同时隐性债务更重。

这里使用罗志恒老师的研究数据（2021年），广义债务率最高的是天津，达到530%，其中带息城投债1.2万亿元，超过地方债规模；其次是贵州、云南、四川、重庆，广义债务率均超300%，其中四川带息城投债3万亿元，重庆带息城投债1.7万亿元，均为地方债两倍多；贵州和云南带息城投债均为1.1万亿元，均与地方债规模相当。值得注意的是，江苏、浙江的城投债规模也很大，广义负债率超过300%，而广东城投债规模要小得多、广义负债率为165%。

如何化解地方债务问题？

有人提出“茅台化债”方案：贵州省政府是茅台集团的大股东（持股比例90%），茅台集团持有贵州茅台54%的股权。参考当前贵州茅台市值推算，贵州省政府持有市值达到1.07万亿，基本可以覆盖显性负债。贵州省政府可以通过出售茅台股票或股权质押融资的方式偿债。

实际上，这并非无稽之谈，历史上贵州省政府曾经两次这么操作：2019年和2020年，茅台集团分别将4%的贵州茅台股份无偿划转至贵州省国资运营公司，实施“茅台化债”方案。

“茅台化债”实际上提出了一个股权化债的方案。

最近十多年，地方政府的债务规模持续增加，同时土地、国企、矿产等国有资产也在持续增加。

数据显示，从2017年到2021年，全国国有企业资产增至308.3万亿元、负债增至197.9万亿元，国有资本权益增至86.9万亿元，年均增长14.6%；国有金融企业资产增至352.4万亿元、负债增至313.7万亿元，国有资本权益增至25.3万亿元，年均增长11.8%；行政事业性国有资产增至54.4万亿元、负债增至11.5万亿元，净资产增至42.9万亿元，年均增长20.3%。另外，全国国有土地总面积52346.7万公顷，其中国有建设用地1796.3万公顷、国有耕地1955.5万公顷。

李迅雷老师提出用股权财政取代土地财政。他对股权财政提出了约束条件：提质增效。通过“管资本”和市场竞争的方式做大国有资产，“让国有资产回报率提高一个百分点，就有3万多亿元的收益增量”。

早在300多年前，威廉·配第就在其著名的《赋税论》阐述了这一方法。威廉·配第在谈到如何才能更好地征税时，提出了另外一种办法：从英格兰和威尔士的全部土地中划出大约六分之一的土地，大约四百万英亩，作为国王的领地。国王收取地租，大约为两百万镑，作为税收以支持公共开支。

威廉·配第认为，国有地租等同于纳税，那么民众就可以免税，或减少纳税，“这个国家一定是一个幸福安康的国家”。

但是，需要注意的是，这种做法并不是有效率的公共财政制度。理论上：一是行政垄断的国有资产因缺乏价格机制陷于低效，相当于加重税收负担；二是股权财政与现代国家制度和现代财政预算制度是相悖的。

现实中，地方政府一旦切换成股权财政，又可能像之前的国有城投平台一样，在各行各业设立一系列国有企业，采用行政垄断的方式控制市场，挤出私人投资，增加税收负担，恶化营商环境。实际上，依靠行政垄断获取的国有收入，其本质就是向国民征税，并未带来财富增量。国有企业经营“收税”、出售国有土地“收税”和正常税收“三管齐下”，宏观税负大增。

土地财政固然要破除，但股权财政同样不可取。股权财政只能作为权宜之计、应急手段和过度策略：一是地方盘活国有资产拯救地方财政（慎用）；二是要求央企国企大规模上缴利润，大规模划拨国有企业股权充实社保基金（大用）。

政府债务问题还是回归到一般性逻辑去解决。

03

财政扩张：软性约束，硬性约束

地方债务为何失控？

需要把这个问题搞清楚。比如，独山县，一年财政收入10亿，欠债40

0亿，如果你是投资者会借钱给它吗？比如，遵义道桥，负债457亿，如果你是银行会同意展期20年吗？

有人说，这是地方GDP锦标赛和投资增长模式造成的。但是，投资增长模式一定会引发债务危机吗？有人说，这是因为财政纪律松弛，没有法律硬约束，地方债务无序扩张。像前两年清零隐性债务，城投债立即就刹车。但是，城投债立即刹车，是降低了风险还是诱发了风险？

我们可以用科尔奈的软约束理论来解释。

科尔奈是匈牙利经济学家，曾直接参与了匈牙利国家转型中的经济改革，影响了吴敬琏等一大批中国经济学家。最初，科尔奈试图用“软预算约束”的概念来解释计划经济下的短缺现象。他发现，政府长期救助亏损的国有企业，导致国有企业对成本和收益不敏感，预算约束失灵，经济效率下降，进而引发短缺。

晚年，科尔奈愈加意识到“软预算约束”实际上是缺乏价格约束。后来，经济学家结合弗里德曼的价格理论，将“软预算约束”上升到价格的一般性去分析。

从经济学的角度来看，在一个不完全开放经济体中，制度（法律）约束属于软约束，只有价格约束才是硬约束。

自由价格，可以调节供给与需求，同时也在配置收益与风险。在自由市场中，家庭和私人企业根据价格（利率）来配置控制债务规模，同时独自承担相应的风险。一个家庭成功地按揭贷款买房，享受了借债投资（消费）带来的好处。一家私人企业过度借债扩张业务，结果债务“暴雷”，其股东承担着企业破产清算的风险。同时，银行和债权人也会根据债务人的信用和利率放贷。

为什么地方政府过度举债？

原因是政府债务市场不是一个充分自由竞争的市场，价格机制失灵，无法有效地调节供给和需求、配置风险和收益，难以奖励或惩罚借贷行为。城投平台是国有的、商业银行是国有的、城市土地也是国有的，地方政府依托城投平台向国有商业银行贷款购买和开发土地，实际上是以类似计划的方式盘活土地资产，进而将其转变为财政收入。

在这个过程中，一系列计划行为不受价格的奖励和惩罚，没有人为此付出直接的相应的代价。城投平台向国有商业银行借钱，对利率不敏感，负债累累依然大肆借钱；国有商业银行的利率本身不是市场化，贷款行为受价格约束弱，而且存在体制倾向和权力干扰，城投平台奄奄一息依然“输血”；政府作为土地的唯一供应方，通过银行贷款和控制供给来推动土地价格上涨，国有土地价格也容易失灵。

由于利率价格失去了信号、供给和风险调节功能，直到城投平台债务“暴雷”，才知信贷扩张过度、信贷供给过剩、债务风险失控。而如今，地方债稍微还有一点价格刚性约束的就是由债券市场定价的城投债。

为什么制度约束属于软约束？因为制度约束改变了公共用品的价格失灵和公地悲剧的问题。美国可能是一个制度密集度最高的国家，但是国会给联邦政府设置的债务上限还是一次又一次地被突破。当然，这并不是说制度约束不重要，相反，我们还需要大量的制度建设。

问题是，如何才能对财政和债务实施真正有效的硬约束？

国家市场化——只有引入价格机制才能形成硬约束。

国家演变的历史其实是一个国家市场化的过程。按照奥尔森的国家理论，从“流寇”到“坐寇”，意味着国家的诞生，同时也意味着国家市场化的起源。从“坐寇”国家到全球化开放经济体，国家的公共用品持续走向全球市场化。

正如瑞典学派维克塞尔和林达尔的公共理论所提出的那样，由于公共用品的不可分割性，人们无法通过减少或增加需求来调节边际效用，只能求诸于税收价格。换言之，国民通过纳税来“购买”一整个公共用品套餐，包括公共教育、医疗、司法等。

回到地方债务的问题上，我们需要建立一套基于市场契约的现代财政收支体系。民众向政府纳税，购买政府提供的公共用品。税收就是民众购买公共用品的所有经济成本，政府不再通过各种费用、垄断性的国有企业来征收额外的税收；同时，政府基于税收发行债务。这是国家市场化的关键。

不过，由于全球人口流通受限，税收价格通常也不是自由价格，公共政策对不同的人产生的的边际效用不同的。这导致公共用品的价格失灵，容易引发公地悲剧：一是对税率多少的争论，人人试图干预公共用品定价，尽量压低成本；二是对公共用品分配权的争夺，人人试图占用更多公共品，尽量提高个人边际收益。

除了推动人口流动外，我们还可以在公共用品中引入更多价格机制对财政、税收和债务进行约束。

一是利率市场化。解除商业银行的行政垄断，推动利率市场化改革，政府向债券市场借债，债券价格对政府借债行为构成硬约束。只要国有商业银行持续给地方政府输血，地方债务定然是无解之题。

二是货币国际化。全球央行超发货币导致利率长期低于中性水平，为政府低成本债务融资提供便利。利率约束机制被破坏是包括美国、日本在内的全球主要国家债务失控的重要原因。尽管美元、欧元和日元已相当国际化，汇率下跌对货币超发也构成一定的约束，但是央行的垄断地位依然不可撼动。中国需要通过资本跨境流通来推动汇率市场化和人民币国际化，以汇率价格来约束铸币权，调节信贷闸门。

价格刚性约束的政治学含义就是个人用脚投票。