行业红利即将见顶毛利率下滑 绿源集团加码海外市场能否逆袭

《投资者网》吴微

近日，绿源集团控股（开曼）有限公司（下称“绿源集团”）正式向港交所提交了招股书，拟申请港股上市。若绿源集团能顺利发行，这将是继小牛（niu.US）、爱玛科技（603529.SH）之后，又一家完成资本化的电动自行车企业。绿源集团如能顺利上市，在国内销量前9的电动自行车企业中，只余台铃、立马、小刀等4家企业还未实现资本化。

电动两轮自行车、电动摩托车市场的发展很大程度受益于政策的变化。2000年前后的禁摩令、2003年的“非典”、2004年正式将电动自行车定义为非机动车，这些无疑为电动自行车提供了发展机遇；2019年颁布的新国标，则在加速出清中小企业、提高行业集中度外，也让电动自行车行业迎来了第二春。

新国标的颁布，一方面催生了巨大的电动两轮自行车替代需求；另一方面，标准的详细化，压缩了产品创新的空间，同时也让部分无法获得认证的企业被淘汰，从而提高了行业集中度。据统计，到2021年末，头部的雅迪控股（01585.HK）、爱玛科技（603529.SH）市场占有率已分别达到了27.9%与16.8%。

虽然2021年销量国内排名第六，但国内市占率仅有3.9%的绿源集团，又能否依靠港股上市的机会，实现销量的大幅提升呢？

行业竞争激烈

电动自行车在我国的发展历史可以追溯到1995年前后。不过，彼时行业处于起步阶段，产业也未形成集群；而受续航及摩托车同质化竞争影响，电动自行车的发展前景并不明朗。但自2000开始，禁摩令开始在全国推广，电动自行车行业迎来第一轮发展机遇，也逐渐形成了无锡、浙江、天津三大产业集群。绿源集团正是在这背景下，于2003年由有深厚理工科背景的倪捷、胡继红夫妻二人在浙江成立。

绿源集团成立后不久，电动自行车就因“非典”影响以及正式被纳入非机动车合法车型而销量大增。2013年-2019年，受生鲜物流市场崛起影响，电动自行车市场进入了新一轮发展时期，而随着头部企业在价格、渠道等领域的竞争，行业集中度也得以提高。

不过，这个时期，电动自行车安全性、产品标准并不统一，而经销商私自改装等问题，让电动自行车出现了一些安全隐患。因此，国家标准委员会在2019年制定了电动自行车新标准，将电动两轮自行车与电动摩托车进行了划分，并详细规定了各个产品的最高时速、外形、重量等指标。

新国标的颁布，一方面增加了电动自行车的销量，加速淘汰了实力弱、依靠提供违规改装可能方式获客的中小厂商，从而提高了行业集中度；但另一方面，新国标也一定程度限制了企业的创新，让电动自行车企业陷入同质化竞争的困境之中。虽然也有拟通过年轻化设计进行差异化竞争的小牛电动（Niu.US）、九号公司（689009.SH），但他们的市场份额并不大，其中的小牛电动，因销售费用居高难下，公司一度出现了亏损。

最终头部企业不得不进行价格、渠道、品牌宣传等方面的竞争，从而压缩了企业的盈利空间。而据天风证券、东兴证券等多家券商研究报告，随着各地电动自行车标准过渡期的结束，新国标颁布产生的行业增量将在2023年前后达到峰值，此后市场将进入存量竞争的时代。

据弗若斯特沙利文统计，到2021年末，国内前9大电动自行车企业的市场份额已高达80.3%，其中雅迪、爱玛就已吃掉了近一半的市场。绿源集团虽然市占率排名第六，但与第七、第八名企业之间的差距并不大。

需要指出的是，虽然绿源集团已通过赞助《脱口秀大会》第四季、《向往的生活》及《嗨放派》等综艺节目增加品牌爆光，加强线上销售渠道以提升产品销量，但因物流、组装等因素影响，门店直接购买或线上购买门店提货仍是电动自行车销售的主要方式，因此经销商、门店数量一定程度决定了企业发展的天花板。黑猫投诉搜索绿源电动车，其中很多投诉就与物流、自提相关。

而在2019-2022年上半年期间，虽然公司已在积极开拓新的经销商，但经销商数量却在逐年减少，由2019年的1222家下降到了2022年上半年的1086家，降幅达11.13%。

1600对1086、13000对9200+，经销商与门店数量之间的差距，这或许是造成绿源集团的市场占有率低于第五名新日股份（603787.SH）的主要原因之一。

销售能力与产能的不匹配，也造成了绿源集团存货账面价值的快速增长，其存货账面余额由2019年的1.35亿元增长到了2022年上半年的4.19亿元。存货账面余额与当期营业收入的比值也由2019年的5.41%上涨到了2022年上半年的20.89%。考虑销售旺季的影响，2021年末，这一比值也有11.31%。

毛利率持续下滑

新国标的颁布让电动自行车车企陷入同质化竞争，而为了提高市占率，各家企业难免会陷入价格战之中，因此使得行业的整体毛利率不高，尤其是品牌溢价较低的非头部品牌。

2019-2022年上半年期间，绿源集团的毛利率就呈现明显的下降趋势，由2019年的13.68%下降到了2022年上半年的9.93%。而在同周期内，雅迪控股、爱玛科技、新日股份等可比公司的毛利出现了V型反转，到2022年上半年，这些企业的毛利率普遍回到或超过了2019年的水平。而为了在毛利率下降的情况下提高公司的利润水平，绿源集团削减了销售方面的投入，其销售费用率由2019年的5.2%下降到了2022年上半年的4.8%。

不过，即使如此，绿源集团的利润水平也并不高。2019-2022年上半年期间，绿源集团的净利润分别为6974万元、4028万元、5926万元以及5180万元。而在此期间，绿源集团利用经销商回款与供应商付款之间的时间差购买理财产品产生的金融资产公允价值变动收益就分别高达968.9万元、867.4万元、1485.7万元以及965.7万元；其中的2021年末，金融资产公允价值变动收益在当期公司净利润中的占比高达25.07%，即使在最低的2019年，这一比值也超过了13.89%。

值得一提的是，据绿源集团披露与天眼查信息显示，绿源集团还陷入了多个火灾事故的诉讼之中。其中一起2018年发生的火灾事故，经过2022年5月的二审，法院支持原告的部分诉求，因此绿源集团被判赔付原告190万元。

当然，在经销商流失、企业毛利率下滑的情况下，绿源集团在拟申报港股上市之前就已开始了一些布局。2022年4月，绿源集团引入了36岁的David R. Dingman作为公司的非执行董事，主要负责向董事会提供意见及建议。

David R. Dingman履历显示，其于2011-2013年期间任一家私募股权机构的投资分析师；2013-2015年担任一家汽车零部件企业的副总裁；自2018年起还担任一家为美国汽车、工业、商业及农业提供零部件的公司的董事及审计委员会成员。而截至发行前，David R. Dingman通过Shipston控制了绿源集团8%的股权。

在David R. Dingman入职公司后的2022年上半年，海外经销商就为绿源集团提供了4%的收入；2021年同期，这一比值仅有1.1%。而截至2022年上半年，海外市场仅为爱玛科技提供了1.24%的收入、为新日股份提供了1.63%的收入。

行业竞争加剧、公司毛利率持续下滑，在国内电动自行车市场格局基本奠定的情况下，引入专业人才、加大海外布局的绿源集团又能否实现破局呢？（思维财经出品）■