研发费用超营收 小鹏汽车亏损下赴纽交所上市任重道远

《投资者网》岳红豆

“无论从销售还是从现在的资本市场角度，2020都是智能汽车的元年，就像2010年的智能手机时代开启。iPhone 1到来之后，iPhone 4已经不远了。”小鹏汽车董事长何小鹏曾在微博说。

8月8日凌晨，一纸小鹏汽车的招股书递至大洋彼岸的美国证券交易委员会；8月21日，小鹏汽车更新了其递交的招股文件，计划于北京时间8月27日晚间正式以“XPEV”为证券代码，在纽交所挂牌上市。

届时，蔚来（NIO.US）、理想汽车（LI.US）与小鹏汽车三家目前风头最盛的中国造车新势力将聚首纽约，何小鹏所言的iPhone 4也许并不遥远了。

相较蔚来上市时的不被看好，小鹏汽车如今的确是赶上了风光热闹的智能汽车元年。加之6月肇庆自建工厂落地，7、8月IPO前完成阿里、高瓴与红杉等领投9.47亿美元的C+与C++轮融资，小鹏汽车不乏上市信心。但鲜花着锦的背后，是企业的高额亏损，自动驾驶前景暂不明晰，以及与特斯拉构建的行业天花板，让小鹏的展翅之路，未必一帆风顺。

扭亏为盈的持久战

由于重资金投入，亏损几乎成为了造车新势力的常态，小鹏也不例外。

2018、2019与2020上半年，小鹏汽车的净亏损分别为13.99亿元、36.92亿元与7.96亿元，两年半累计亏损约59亿元。此外，其2018与2019年毛利率均低于-24%，今年上半年为-3.6%。

值得注意的是，虽然净亏损与毛利率明显改善，但小鹏汽车仍旧没有摆脱“卖一辆亏一辆”的困境。从亏损收窄后的最新数据看，2020年第二季度公司交付3228辆车，但同期8.1亿元的经营亏损，则意味着每卖一台车就亏损约25万元。

今年二季度，其单车售价为16.8万元，包括第一台售价较低的量产车小鹏G3（指导价15至20万元），与定价较高的新车小鹏P7（指导价22.9至35万元）。

市场对新势力车企的亏损有一定默认空间。虽然较蔚来上市时逾109亿元的亏损已大有改善，但与7月30日理想汽车IPO时40.47亿元的亏损相比，依然有一定差距。

“提升毛利率是个必要的事情，而非加分项。如果毛利率不能转正，投资人一定不会继续看好。”一位关注新能源车的一级市场投资人告诉《投资者网》。

与之相应的，是理想在开始规模化量产后，毛利率转正上市；蔚来在经历长期亏损后，本年二季度整体毛利率亦转正为8.4%，其中汽车毛利率达到9.7%；而小鹏汽车借鉴的特斯拉，则从2018年三季度开始，综合毛利率与整车销售毛利率均稳定保持在12%至25%的区间。

作为制造业，利润水平始终与产品自身竞争力，以及能否形成规模效应有关。对特斯拉而言，一边是SpaceX为其背书的产品力与品牌力；另一边是从量产起便定位于高端车市场，即便销售规模不大，平均高于其成本的定价也能使公司维持基本的盈利水平。

但反观小鹏汽车，一方面，2015年才成立的它尚处于造车新势力的初级阶段，产品与品牌都有待消费者检验；另一方面，竞争激烈的价格区间也是限制它规模快速扩大的重要因素。

在汽车分析师张翔看来，小鹏汽车选取的15至20万价位区间的车是市场一大热点。但这个区间内亦集中了大量传统主机厂生产的中端燃油车，以及不以智能化为卖点的普通新能源车或插电混动车，从消费习惯到售价，小鹏汽车均不占绝对优势。

这亦反映在它的销量上。2019全年，蔚来共交付2.05万辆车，小鹏交付1.27万辆。而2020上半年，小鹏汽车5174辆的总交付额在新势力三者中依然不算出彩，蔚来上半年的数据为14169辆，理想为9500辆。

在品牌与规模的双重压力之下，利润何时转正也许是小鹏汽车等新势力车企必须回答市场的问题。全联车商投资管理总裁曹鹤对《投资者网》直言：“新势力都要靠不停的融资进行发展，一旦融不上资就完了。如果第一轮融资10亿，第二轮需到30亿，第三轮则要上百亿投入。特斯拉也是这么发展来的。”

诚如是，2019年第三季度才公布盈利的特斯拉，扭亏为盈用了16年，对尚处于新兴阶段的小鹏汽车，改善亏损或是一场持久战。但劲敌环伺下，预备上市的小鹏汽车是否有计划提升其产品力、扩大品牌影响，从而促进规模效应，以提升毛利水平是不得不考虑的问题。《投资者网》就此多次联络小鹏汽车董事会与公关部门，但公司并未回复。

研发上押下巨额“赌注”

持续亏损下，不得不提到的是小鹏汽车在业内公认的自动化水平。

据招股书，小鹏汽车是目前唯一一个在中国自动辅助驾驶全栈（不包括芯片与雷达）做研发的OEM厂商。与国内同行相比，它亦是中国唯一一家成功自主研发出可用于商业化的自动驾驶软件系统，并实现量产的整车企业。

但小鹏汽车也为此在研发上押下了巨额赌注。2018、2019至2020上半年，小鹏汽车的研发费用分别为10.51亿元，20.7亿元与6.31亿元，两年半累计研发投入为37.52亿元，高于同期34.2亿元的累计营收。

此外，小鹏汽车的研发投入率明显高于同行。2019年，小鹏汽车的研发费用率为89%，今年上半年收窄至63%。2020年一季度，理想的研发费用率为22%；蔚来这一数据为38.1%；而2020年二季度特斯拉研发费用率更是明显下降，已达到4.62%的水平。

对此，小鹏汽车在招股书中多次提到了其在智能化方面的价值。小鹏汽车表示：“我们认为自动驾驶是使我们的智能电动汽车与竞争产品区分开来的关键因素。”

在中信建投汽车行业首席分析师余海坤看来，电动化与智能化的投入必然对车企的短期盈利有所影响。“小鹏汽车的模式像特斯拉，自己开发自动驾驶算法、做高算力的控制器。虽然主要通过融资而不是卖车盈利解决资金需求，但销量与收入也一定会被市场看重。”

小鹏汽车并非意识不到。从G3到P7，小鹏汽车在为新车型搭载更先进的辅助与自动驾驶技术之上，亦提高了售价，2020上半年毛利率的收窄，也与P7定价较高有关。

但调高售价并非平衡其研发投入的不二法门，分析师张翔认为，车辆售价主要与市场有关，“调高定价后如果车辆卖不出去，还是不能挣钱，更不能收回投资成本。如蔚来刚刚才毛利转正，特斯拉亦是最近才开始盈利，说明售价要有与之相配的产品力。”

在产品力上值得一提的是，IHS Markit报告显示，小鹏汽车研发的XPILOT 3.0有望在当今商用乘用车中提供最高水平的自动驾驶功能。据公开资料，影响小鹏汽车车主购车的最重要因素也是自动驾驶：截至2020年6月30日，逾90%小鹏G3车主选择了搭载自动驾驶功能的版本，近半数小鹏P7车主选择了支持XPILOT 3.0的版本。

然而，新事物不能被证伪，自动驾驶亦是。驾驶按照智能化的不同级别分为L1至L5，目前国内大多数主打智能化的新能源车均宣称自己达到了L2级别，小鹏汽车则宣称自己将于2021年初达到L3能力。但据公开研究数据，严格定义上的L2意味着驾驶员无需使用双手双脚，仅监控车辆驾驶。

公开资料图片

中信建投汽车行业首席分析师余海坤告诉《投资者网》：“L2实际上并没有那么高的要求，主要还是以人为中心，用作辅助驾驶，帮驾驶员在减轻驾驶强度。但L3是个分水岭，能够实现车辆的大部分智能化。而L4与L5的实现则与车路协同有关，不能光靠单车智能化，需要城市的基础设施同步智能化，才能为车辆的自动驾驶提供安全冗余。即便是特斯拉，大家现在也不认为它真正能在现有的单车智能硬件体系下实现自动驾驶。”

余海坤还认为，L3具备实现条件，到明年年底可能就会有量产车上市。“但其实自动驾驶级别也是车厂自己的标准，具体的国家标准究竟如何评定也还在具体建设之中，还要等待政策法规、产品标准、安全体系等上层的东西配套出台，”余海坤说“或许要到2025年才能解决。”

下一站，特斯拉？

小鹏汽车在自动驾驶上的努力无疑是向特斯拉看齐。

在分析师张翔看来，不光是小鹏汽车，几乎所有的智能新能源车都在跟随特斯拉。前述一级市场投资人则表示：“小鹏P7像是更便宜的特斯拉Model 3。”

对此，一位前一汽旗下子公司结构工程师对《投资者网》直言：“国内很多品牌的汽车都是参照国外的数据做改动，在设计上并没太充足的经验，如吉利汽车背靠沃尔沃瑞典设计院。”

目前，不光是小鹏汽车，所有国内新势力车企都需要直面特斯拉这头巨兽的挑战。

一方面，开发国产Model 3后，随着价格杀入30万左右的中端区间，作为外资新势力的特斯拉，销量领先所有国内新能源车与电动车；另一方面，8月2日，理想汽车CEO李想在某群聊中谈到“一辆445公里续航的车（指特斯拉）干翻了一切”、“大部分人还没搞明白特斯拉到底怎么赢的。比续航、比智能、比性价比，这三个都赢了也没改变任何结果。”

新势力造车也许就是这样不讲道理。李想在聊天记录曝光后的朋友圈里提到，特斯拉领先同行的地方在于自建超级充电站。余海坤对《投资者网》谈到：“特斯拉领先国内自主车企与造车新势力的地方在于电子电气架构。它的电子电气是集中式的，因此硬件会越来越标准化集成化，装配越来越简单，有助于不断降低成本。”

“论产品的电动化和智能化体验，当下国内市场上很少有可以对标特斯拉的品牌，甚至几乎没有。”余海坤直言。

道阻且长。小鹏汽车自豪且投入颇高的自动驾驶，在智慧城市与法律法规的掣肘之下，也许还要面对特斯拉已经构建的行业天花板。