本轮股市下跌与1929年美国股灾高度相似

近期的股市下跌让很多投资者痛苦不堪，为什么2023年GDP增速高达5.2%，且主管部门出台了一个接一个的利好政策，但股市却仍然跌跌不休呢？

当前股市的问题出在实体系统，即我们的实体经济出现了重大问题，企业利润不断下降、亏损加剧，使得企业价值下降，反映到股市上就是股价下跌，这一点与美国经济大萧条时的美国股市极为相似。当前的资产估值下跌不仅在股市出现，商品房、商铺、写字楼、厂房价格都在下跌，未上市企业的转让价也在大幅下降。因此，在当前环境下稳定股市的关键是提升实体企业的利润水平，从而提升企业价值，增加投资者的收益。

导致股灾的因素有很多，主要因素包括投资者信心崩溃、股市过度泡沫化、实体经营环境恶化等。每一次股灾都是多种因素共同作用的结果，不管股灾是由哪些因素导致，实体经济在其中起着至关重要的作用。如果发生股灾时实体经济处于稳健状态，则股灾的恢复也较为容易、恢复时间也较短；反之，则股灾的持续时间将较长，恢复难度也非常大。

1、股灾发生时实体经济稳健

此类股灾的特点是股市暴跌时实体经济总体稳健，股灾的发生主要是由市场过度泡沫化或者是偶发因素导致的信心崩溃引起。

泡沫型股灾。在经济持续向好的背景下股市指数短期内大幅上涨，累积了巨幅泡沫，最终泡沫破裂导致股灾。1990年台湾股市暴跌和1973年香港股灾是其中的典型例子。台湾股市自1990年2月-10月暴跌幅度达80%，香港股市自1973年到1974年两年间暴跌幅度达91.5%。台湾股市与香港股市在暴跌前都经历了暴涨，台湾股市在1987-1990年期间，股指从1000点拉升至12500点，暴涨11.5倍，然后在8个月内下跌80%至2500点。

泡沫+信心崩溃型股灾。市场存在一定程度泡沫，当某些利空因素累积放大后导致信心崩溃，使股市出现巨幅下跌，连锁反应演变成股灾。典型例子是1987年美国黑色星期一、当年10月19日美国道琼斯工业股票平均指数下跌508.32点，跌幅达22.62%。20世纪80年代美国股市在低利率、货币宽松等因素的影响下，迎来了一波牛市。道琼斯工业指数从1984年8月底的1224.37点迅速上升到1987年8月底的2662.95点，上涨117.5%，而同期美国GDP年均增速在4%左右，股市增速要远超GDP增速，美国股市泡沫化较为明显。与此同时，美元利率上调、贸易赤字、美元汇率持续下跌、市场抛售美元等多种不利因素累积，对美国股票市场构成了压力，最终在偶发因素的诱导下导致股灾发生。

2、股灾发生时实体经济受损

此类股灾的特点是股灾发生时实体经济已处于过度竞争状态，企业经营困难、盈利持续下降，企业的盈利能力在持续拖累股票价格。股灾的发生主要是由于股票价格与企业盈利能力长期背离，典型例子是美国经济大萧条。

美国经济大萧条时道琼斯指数从1929年10月至1932年11月间暴跌幅度90%。随着股票市场的崩溃，美国经济随即全面陷入毁灭性的灾难之中，可怕的连锁反应很快发生：疯狂挤兑、银行倒闭、工厂关门、工人失业、贫困来临。经济危机很快从美国蔓延到其他工业国家。对千百万人而言，生活成为吃、穿、住的挣扎。

3、当前股市下跌与美国大萧条时期股灾高度相似

（1）股市下跌前都经历了房地产泡沫

我们当前房地产市场的发展变化与大萧条时美国房地产市场惊人一致，当时的美国政府为刺激经济采用了较为宽松的货币政策，主要是鼓励信贷消费与信贷扩张。1916年《联邦储备法》修正案以及1927年《麦克法登法案》开始允许国民银行发放非农业不动产贷款，而此前的不动产贷款仅仅适用于农场。换言之，在经济压力之下，政府开始放松对房地产投机的限制，为房地产泡沫的形成创造了条件。于是大批资金进入房地产市场，佛罗里达州因优越的地理环境条件成为当时投资者首选，佛罗里达的土地价格开始逐渐升值，尤其在1923年—1926年间，佛罗里达的地价出现了惊人的升幅。例如棕榈海滩上的一块土地，1923年值80万美元，1924年达150万美元，1925年则高达400万美元。一股炒卖房地产的狂潮越来越汹涌澎湃。据统计，到1925年，迈阿密市居然出现了2000多家地产公司，当时该市仅有7.5万人口，其中竟有2.5万名地产经纪人，平均每三位居民就有一位专做地产买卖。当时，地价每上升10%，炒家的利润几乎就会翻一倍。在那几年，人们的口头禅就是“今天不买，明天就买不到了”！在这种狂潮的催动下，一向保守冷静的银行界也纷纷加入炒房者行列。

1926年9月一场被美国气象局描述为：“可能是有史以来袭击美国的最具破坏性的飓风。” 以每小时125英里的速度横扫佛罗里达，整个地区立刻变成废墟，最终引发佛罗里达州房地产泡沫破碎。1926年底，迈阿密的房产交易量从1925年的10.7亿美元急剧萎缩到了1926年的1.4亿美元。许多后来投入房市的人开始付不起每个月的房贷，于是破产的连锁反应就此展开。人们纷纷抛出自己手中的房地产，导致房价暴跌。持续狂热4年之后的佛罗里达房地产泡沫终于被飓风吹灭。

（2）、都面临严峻的就业压力

当前国内的就业压力让每个求职者都深有体会。同样，大萧条时期的美国也面临严峻的就业压力，在大萧条的阴影下，企业破产、投资停滞，成千上万的工人被迫失业，从1929年至1933年间，美国失业率从3％升至25％。

（3）、企业经营困难

股市崩盘与房地产泡沫破裂严重打击了消费与投资，带来了连锁反应：一批批企业破产、大量民众失业，市场经历一波又一波的衰退冲击，造成企业一波接着一波的破产，从1929年至1933年间，美国国内生产总值下降了近30％，5500多家银行倒闭，13万家企业倒闭。

当前国内企业也面临经营困境。令人不安的是，不但私企亏损、开发商破产，就连国企、医院都大范围暴出亏损。在当下的任何一个开放性行业，只要没有特别高的门槛，都很快变得没有利润，表现为特别内卷，如设计院、汽车、光伏，钢铁，这是一个极其严重的经济社会问题。

（4）、员工收入下降

大萧条期间，许多家庭的收入下降了40%，包括大学教授，医生和律师。当前因财政收入与企业利润下降，国内出现了普遍降薪潮，从体制内的公务员、教师至体制外的各行业企业员工都受到了收入下降影响。

（5）贫富差距

当今国内的贫富差距问题十分突出，已引起社会各界的广泛关注。同样，大萧条前美国的贫富差距也创下新高，社会财富越来越向少数富人集中。到１９２９年时，占美国人口５％的最富有者的收入几乎占了全部个人收入的１／３。甚至有的统计指出：１９２９年时，占美国人口１％的最富有者手中持有的财富占了当时美国全部国民财富的３６．３％。贫富分化使得整个社会的购买力则相对下降。

（6）、缺乏社会保障

社会福利是经济的缓冲器与稳定器。社会福利水平高则基础需求就大，就越能抵御危机的冲击。当今发达国家普遍建立了较完善的社会福利保障体系，民众的基本消费支出受危机冲击总体上不大，有了这些消费需求作基础，企业利润、员工就业都有了一定的保障。但大萧条之前的美国并没有建立这样的制度，这使得美国企业与员工长期处于内卷状态，市场缺需求、企业没利润、员工没工作。目前我们也处于类似的状态，市场需求不足，企业与员工都陷入内卷。根据上海财经大学刘元春校长的研究，中国社会保障支出占GDP的比重２０２1年仅达到２．９６％，而其他国家一般占比为１０－２０％，发达国家在３０％左右。

综上所述，当前股市下跌与美国大萧条时期股灾高度相似，两者都属于实体受损型股市，救市应从实体经济入手。

4、如何救市？

对实体稳健型股灾，用增量资金改变股票市场供需以支撑股价，以利好政策稳定投资者信心与预期。同时加强监管，消除股市泡沫。台湾、香港股市在泡沫释放后很快稳定下来，并经历数年后又重回高点，对经济影响总体可控。1987年美国股市暴跌时美国经济经历了多年的繁荣，失业率从7.5%降至5%，处于历史低位。在强劲的经济数据支持下，股市繁荣，市场估值也随之提升。换句话说股价是有基本面支撑的，因此美国股市低迷时间并不长、跌幅也有限。随着救市政策（注入资金、出台利好政策）的落实，到了1990年美股股价迅速突破1987年股灾前高度，并且随后创下指数10年4倍的新高！

用增量资金及利好政策救市适用于实体稳健型股灾，但对于实体受损型股灾效果极为有限，因为受体受损型股市下跌的原因是企业利润下降导致企业价值无法支撑股价。提升信心与注入资金虽然可以暂时稳住股价，但企业盈利水平与股价的背离无法填平，一旦条件发生变化，股价依然向价值回归，到时股价照样下跌。

没有企业盈利支撑股份就无法重回高点。道琼斯工业平均指数直到1954年11月才恢复到1929年之前的水平，这意味着股市经历了长达25年的衰退期，此时西方经济已进入了黄金时代，企业盈利与员工收入都大幅增长。日本是另一个典型案例，日本股市崩盘后历经34年指数才重回高点。

因此，当前最大的救市是提振实体经济，只有实体经济活跃起来才能使企业利润提升、员工收入增长，从而刺激股市上涨、维持房地产市场稳定、增加消费、提升就业。