经济政策的不确定性，会影响企业持有现金的数量和现金持有的价值

现金持有经济后果。已有关于现金持有经济后果的文献主要从现金持有的价值效应、现金持有的产品市场竞争效应、现金持有对企业投资以及对债务违约风险影响的角度展开了深入分析。

（一）现金持有的价值效应。现金持有价值是指投资者对公司持有的1单位现金给出的市场估值。理论上，1单位现金至少应该对应1单位的公司价值增加。

然而，实际上，由于代理问题的存在，DittmarandMahrt-Smith发现，市场对公司治理差的公司1美金的估值在0.42-0.88美金之间，而对公司治理好的公司现金持有的估值大概是前者的2倍。

FaulkenderandWang发现，公司现金持有价值的高低还受公司财务政策影响，具体地，当公司现金持有水平变多、杠杆增加、融资约束降低、发行的股利更高时，公司现金持有价值更低。杨兴全和张照南发现，国有企业的现金持有价值相比民营企业更低。

除此之外，不少研究还从公司治理的角度研究了各种类型的公司治理机制对公司现金持有价值的影响。比如，FrésardandSalva发现，交叉上市作为一项外部治理手段，有助于提高公司超额现金持有价值。内部控制质量更高的公司现金持有价值也更高。机构投资者能够更好地发挥外部监督作用，从而增加了公司持有现金的边际价值。

而当股东与管理层的代理问题严重时，管理层具备自利动机，可能将现金用于谋取个人私利，此时企业的现金持有价值更低。窦欢和陆正飞研究发现，相比于关联存款占比较低的上市公司，关联存款占比高的公司现金的市场价值明显更低。杨兴全和尹兴强还探讨了国有企业混合所有制改革对企业现金持有的影响。

企业所处的信息环境同样会对现金持有价值产生影响。优序融资理论认为，当信息不对称较为严重时，逆向选择问题使得企业在进行外部融资时面临高昂的融资成本，因此持有更多现金可以增加企业价值；

而自由现金流假说认为，当信息不对称较为严重时，超额现金持有会引发道德风险问题，从而降低企业现金持有的价值。Drobetzetal.发现，信息不对称较为严重时，企业现金持有的价值更低，从而支持自由现金流假说。

部分研究还分析了外部经济环境对企业现金持有价值的影响。陆正飞和韩非池研究发现，当企业为产业政策支持企业时，其现金持有可以显著增加市场价值，而阶段化的宏观经济刺激计划无法引致长期性的投资机会，而对企业的现金持有价值没有明显的促进作用。

经济政策的不确定性会同时影响企业持有现金的数量和现金持有的价值，王红建等和李凤羽和史永东探究了经济政策不确定性对企业现金持有带来的效应，其研究发现，总体而言，经济政策不确定性会提高企业的现金持有，但此时现金持有的边际价值会显著变低。

刘媛媛和钟覃琳还发现，货币政策趋紧会导致企业被锁定的限制性资金增加，从而使得企业现金持有的价值随之下降。

（二）现金持有的产品市场竞争效应。不同于传统研究关注现金持有对公司价值的影响，部分研究也开始从产品市场竞争的角度研究公司现金持有的经济后果。当企业更可能因为融资约束而导致市场份额被竞争对手夺取时，企业会持有更多的现金以更好地把握潜在的投资机会。

进一步地，当公司的现金持有水平高于行业平均时，其市场份额增加也的确更多。当用公司主营业务毛利率减去行业均值来定义公司在产品市场的竞争优势时，企业的超额现金持有与企业在产品市场上的竞争优势则呈倒U型关系。

陆正飞和韩非池从宏观经济政策的角度分析企业现金持有的产品市场竞争效应，发现对于被产业政策扶持的企业，其持现水平越高，在产品市场上的成长也越快。杨兴全，吴昊旻和曾义在考察了现金持有竞争效应的基础上，发现资本投资在其中发挥了中介作用。

从中观行业层面来看，高额现金持有能够帮助高成长性企业抓住优质投资机会，从而增强其在产品市场的竞争力，且当行业竞争程度强、融资约束大时，这一竞争效应更为显著。

（三）现金持有对企业投资行为的影响。关于现金持有对公司投资行为的影响，多数文献认为超额现金持有会导致企业过度投资，少数文献则持有不同观点。Richardson发现，当企业自由现金流更多时，公司更容易表现为过度投资。

王彦超进一步指出，当公司持有超额现金时，不受融资约束的企业更可能过度投资，而融资有约束的企业则不易表现出投资过度。

张会丽和陆正飞从现金在母子公司之间分配的角度探究了现金持有对投资行为的影响，发现给定公司总体的现金持有水平，子公司的现金持有水平越高，集团公司整体越可能出现过度投资行为。

Opleretal.则发现，超额现金持有没有在短期内引发公司增加固定资产投资，但当公司现金持有不足时，却会对公司资本支出产生负面影响。卢馨等以高新技术企业为例，发现高现金持有可以缓解高新技术企业的融资约束，从而增加企业的研发投资。

（四）现金持有对债务违约风险的影响。理论上，现金持有越多的企业，债务违约风险应该越低。这是因为，与股票投资者更关注公司的成长性，从而获得高风险下的较高收益不同，债券投资者在承担较低的风险下获得相对较低的回报率，因而更关注公司的偿债能力，而现金持有无疑是债券投资者最关心的公司偿债能力指标。

由于现金是公司营运资本的重要构成，Altman和Ohlson分别构建了Z-Score和O-Score模型发现，营运资本越高的企业，破产概率显著更低。Campbelletal更是直接检验了现金持有对企业陷入困境的影响，发现现金持有显著降低了企业陷入困境的概率。

然而，Acharyaetal的实证却发现，现金持有和债券信用利差之间正相关。他们认为，由于现金持有的预防性动机，信用风险更大的企业更可能储备更多的现金，但是当他们考虑了现金持有的内生性问题后，即当剥离了因信用风险增加导致的现金储备增加后，现金持有和债券信用利差仍然是负相关关系。

可见，现金持有可以通过缓解公司融资约束进而降低企业违约风险。

现金操纵。不同于应计制的会计盈余赋予了企业管理者较大的自由裁量空间，基于收付实现的现金流受会计方法选择和会计估计的影响较小，因而可操纵空间更低，更加真实可靠。

上市公司账面的货币资金是其日常实际现金流入扣除现金流出后的余额，且其每一笔资金的流入或流出都有相应的银行流水对应，加之上市公司的货币资金需经注册会计师审计，且注册会计师在审计时会针对上市公司的所有资金账户向银行发函询证并要求银行必须回函。

以鉴证上市公司货币资金的真实性和可靠性，由此可见，上市公司货币资金账户的形成和复核机制决定了其被造假的概率相对较低。

因此，长期以来，投资者、分析师甚至监管层都很少怀疑上市公司披露的货币资金的真实性。正是基于这一前提，高现金持有的公司通常也被认为更“货真价实”，因而更值得信赖。Sloan也发现，公司盈余中的现金流部分持续性更好，而应计部分的持续性则相对较低。

McinnisandCollins则发现，分析师发布的现金流预测信息增加了企业应计操纵的透明度，提高了企业进行盈余管理的成本，从而抑制了盈余管理行为，提高了盈余质量。

可见，现金流信息可以提高盈余信息的可靠性，当现金流与净利润之比较大时，企业盈余质量的确更高。现金流也因其可靠性正逐渐成为企业业绩评估、投资者投资决策甚至监管层监督审核的重要参考标准和决策依据。

然而，这并不意味着企业的现金活动毫无操纵空间。事实上，正是由于现金流在资本市场投资决策中的信息价值愈加重要，企业大股东或管理层便有较强的动机操控企业经营性现金流，而现行会计准则也为公司操纵报告经营性现金流提供了可能。

在为数不多的关于企业经营活动现金流量操纵的文献中，吴联生等研究表明，我国资本市场有接近百分之六的上市公司操纵了报告现金流，且操纵频次和程度均越来越高。

具体到现金流管理的动机和方式，方军雄发现，由于法规变迁以及投资者关注的增加，2001年会计盈余超强的公司比之前年度更可能操纵经营活动现金流。张然发现，公司会为了避免出现负的经营活动现金流、低于前期的经营活动现金流以及低于分析师预测的经营活动现金流而向上操纵企业的经营活动现金流。

薛爽等发现，当第三季度末企业经营活动现金流量净额低于净利润时，公司会在第四季度显著调高现金流量，特别是对于有再融资动机的公司，这种调高现象更加明显。

薛爽和叶飞腾发现，当上市公司受到行业冲击时，那些有动机提高现金流量占利润之比或跨越经营现金流量零点的公司，其现金流量对行业冲击的敏感性显著低于其他公司。

他们还发现，有操纵动机的公司多数是通过经营性应收和应付项目来操纵“销售商品收到的现金”和“购买商品支付的现金”。Lee进一步发现，那些陷入财务困境、债券评级在投资级和投机级临界点、分析师对现金流做出预测以及现金流对股价作用更大的公司更有动机向上操纵经营活动现金流。

具体到现金流操纵的方式，公司要么通过推迟应付账款、加速收回或出售应收账款等操纵现金结算的时点进行，要么通过将投资或筹资活动的现金流计入经营活动等对现金流量表项目进行重分类的方式进行。

显然，前者会增加企业当期现金流量从而增加期末账面现金余额，而后者仅仅改变了现金流量表内部的列示方式，并不会改变现金余额。周冬华和赵玉洁还发现操纵公司经营性现金流终将损害企业市场价值。

Dechowetal将会计盈余的现金流部分分解为现金余额的变化、债权资金的变化和权益资金的变化三类，研究发现，相对于会计应计部分，现金流部分更高的持续性完全源于权益资金现金流，而现金余额和债权资金部分的持续性则同应计部分一样较低，但是，投资者并未充分预期到现金余额部分较低的持续性而给出了过高的估价。

结语

该研究表明企业现金余额同应计利润一样可能被操纵，但市场投资者却忽视了企业的现金管理问题。