业绩大增估值反现倒挂 九岭锂业闯关IPO都有哪些“胜负手”？

《投资者网》吴微

据中国汽车工业协会统计，2022年上半年，国内新能源汽车的产销分别为266.1万辆和260万辆，同比均增长1.2倍，市场占有率达到了21.6%。在产销两旺的推动下，A股新能源汽车产业链上的相关个股均有喜人的走势。在旺盛需求推动下，已有康隆达（603665.SH）、金鹰股份（600232.SH）等多家企业跨界布局锂电池产能。

不过，因供需不平衡影响，碳酸锂、氢氧化锂等电池级锂盐价格在2021年内上涨了约5倍，最终推动了锂电池价格的上涨；而在汽车销售终端，受行业竞争影响，整车厂对待整车涨价的态度比较谨慎。因此，“车企和宁德时代，都在给谁打工”的疑问被市场提了出来。

供需失衡、锂盐价格居高不下，江西九岭锂业股份有限公司（下称“九岭锂业”）等锂矿开采、锂盐生产企业成为了较为明显的获利者。吃到锂盐价格上涨的红利，九岭锂业2021年收入与净利润出现了爆发式增长，让公司达到了主板的上市标准，因此公司于近日提交了招股书，拟申请主板上市。

据了解，九岭锂业主要通过锂云母加工锂盐，拥有宜丰县花桥大港瓷土矿150万吨/年的开采权，2021年公司的收入达到了8.54亿元，净利润为1.76亿元。在2022年3月进行最后一轮股权转让时，公司的整体估值已高达125亿元。到了二级市场，其价值又有几何呢？

原材料自给率不足

九岭锂业成立于2011年，公司的前身是江西九岭新能源有限公司，成立之初，九岭锂业主要从事含锂瓷石矿的分选。随着锂盐需求的提升，公司开始涉足碳酸锂、氢氧化锂的加工业务。目前公司已完成“矿石开采-矿石分选综合利用锂盐生产及深加工”的产业链，形成了碳酸锂等锂盐产品垂直一体化生产的能力。

据了解，九岭锂业开采的锂矿石主要是品位较低的锂瓷石，在加工、精选得到锂云母精矿后进行提锂；公司目前是国内主要的锂云母提锂企业之一。2019年、2020年，在碳酸锂、氢氧化锂等锂盐价格不高时，九岭锂业的收入规模并不大，每年的收入在2.7亿元附近，归母净利润也未超过3000万元。不过，2021年，锂盐价格出现爆发式增长，九岭锂业的收入一举达到了8.54亿元，归母净利润也高达1.59亿元。

从九岭锂业的成本构成来看，虽然公司称形成了“矿石开采-矿石分选综合利用锂盐生产及深加工”的产业链，但直接材料成本在主营成本中的占比还是长期高于50%，其中2021为52.06%，超过了当期动力费用的28.18%。2021年，在当期2.9亿元的直接材料成本中，九岭锂业外购了1.2亿元的锂云母精矿，此外还采购了1965.42万元的含锂矿石。

其实，九岭锂业已控制了宜丰县花桥大港瓷土矿，并办理了合计4774.51万吨的采矿权证，折合碳酸锂当量约45万吨。不过，证照核准的每年开采量不超过150万吨，折合碳酸锂当量约1.41万吨/年。

2021年，下游需求旺盛，九岭锂业早已满负荷开采矿石，但仍不能满足公司的生产需求。2021年，公司外采了9.87万吨的锂云母精矿和25.91万吨的含锂矿石。而此次IPO，九岭锂业拟募集2.95亿元新增年产5000吨氢氧化锂、1万吨高纯碳酸锂的产能。新增产能建设完成后，九岭锂业的原材料自给率无疑会进一步下滑。

值得注意的是，随着锂盐价格的上涨，市场对锂矿资源的争夺变得十分激烈。虽然锂云母提锂的经济效应没有锂辉矿或盐湖提锂高，但目前国内主要的锂云母矿山开采权已被多家企业瓜分。

其中永兴材料(002756.SZ)控制了化山瓷石矿和白水洞高岭土矿两处矿山，每年拥有合计295万吨的开采能力；预计到2022年底，永兴材料将拥有3万吨/年碳酸锂的生产能力，并拟与宁德时代（300750.SZ）合资新建年产5万吨碳酸锂产能。

江特电机（002176.SZ）则通过收购及拍卖方式获得矿权10余处，部分矿源已投产、部分矿源则处于探查阶段，合计锂瓷石矿资源储量1亿吨以上。截至2021年中，公司就已拥有1.5万吨的锂云母制备碳酸锂产线和1.5万吨的锂辉石制备碳酸锂产线。

此外，江西南氏锂电新材料有限公司、宜春市矿业公司、宜春钽铌矿有限公司等公司也掌握着部分锂云母资源。而据了解，国内的锂云母资源主要集中在江西省的宜春市周边。

需要注意的是，2019-2021年期间，九岭锂业在采矿过程中，因安全生产问题收到了5次行政处罚。

提锂成本无优势

虽然全球锂资源储备丰富，足已支撑新能源汽车产业链的发展；但全球的锂资源分布却并不平衡。优质的锂矿主要集中在南美、澳洲等地，这些资源的开采权已被赣锋锂业（002460.SZ）、天齐锂业（002466.SZ）等头部企业所瓜分，产品主要通过长期订单进行销售。

在自然状态下，锂以矿石或卤水的形式存在。目前，赣锋锂业、天齐锂业等头部企业，主要用品位较高的锂辉石提锂，九岭锂业主要使用锂云母提锂。据了解，锂辉石中Li2O（氧化锂）可达到1%-1.5%，而九岭锂业旗下的宜丰县花桥大港瓷土矿Li2O含量仅有0.51%。

矿石品位差距较大，因此相较于赣锋锂业、天齐锂业，九岭锂业选矿成本与提锂技术上都存在一定的差异。2018年之前，企业一般通过硫酸法在锂云母中提锂，但这种方法浸出率低于60%，造成原材料浪费，增加原材料成本；同时冶炼时会形成氢氟酸，腐蚀设备，产生维修与停工成本，因此逐渐被淘汰。目前，九岭锂业主要采用硫酸盐焙烧法提锂，叠加选矿产生的钽铌锡、钾钠长石粉等高附加值产品，有效降低了锂云母提锂的成本，让企业有了一定的利润空间。

不过，即使新工艺降低了锂云母提锂的成本，但与锂辉石提锂以及盐湖提锂等技术路线相比，锂云母提锂的收益仍不具备优势。以2020年为例，当时锂盐价格未出现巨大波动，企业收益受固定价格订单影响较小，当期九岭锂业的毛利率为21.8%，同样采用锂云母提锂技术的永兴材料锂盐业务的毛利率为3.87%；而在同周期内，天齐锂业锂盐业务的毛利率为23.71%，赣锋锂业的锂盐业务毛利率为23.4%。

值得一提的是，2020年，九岭锂业的主要毛利润由钾钠长石粉、钽铌锡等其他共生矿产品提供，当期为公司提供了3452.17万元毛利润，而锂盐产品仅为公司贡献了848.55万元的毛利润。

据民生证券研究，2021年受新能源汽车需求增加影响，锂盐供需严重失衡，最终造成碳酸锂、氢氧化锂的价格在2021年内增长了数倍。锂资源的短缺，让新能源汽车行业的利润往矿厂、锂盐加工等上游企业转移。

巨大的利润空间，也让资金持续流入矿厂、锂盐加工端。尤其是在优质锂矿资源稀缺，且签署有长期采购合同的情况下，盐湖提锂领域获得了大量的投资；扎布耶湖、察尔汗等西部盐湖相继建成了碳酸锂、氢氧化锂生产产能。而膜法提锂技术的进步，让盐湖提锂较矿石提锂在成本上占据一定优势。

民生证券预测，盐湖提锂产能或于2022年年底前集中投放。渤海证券预计，2021-2023年锂资源供需差分别为-15.1/-9.9/-3.4万吨LCE（碳酸锂当量），锂行业2021-2023年将处于供需紧平衡状态。

其实，在2016-2018年，澳大利亚锂产能的释放，叠加国内新能源补贴的退潮，锂价就从当年的16万元/吨以上的峰值下降到了2020年的4万元/吨左右，下跌了70%多。因此，随着锂资源供需达到平衡，锂盐的价格或许也将趋于稳定，彼时九岭锂业是否还能保持足够的利润空间？

值得一提的是，2021年11月公司吸引广东广祺、赣州瀚岭、前海弘盛等投资人作为公司股东时，九岭锂业的整体估值已高达100亿元；2022年3月公司股东进行股权转让时，整体估值更是达到了125亿元。

不过，在此次IPO中，九岭锂业拟发行15%的股权，募集7.6亿元资金用于项目建设，对应整体估值为50.67亿元，一二级市场估值已现倒挂。以2021年公司1.76亿元的净利润计算，市盈率达28.79倍。而截至目前，行业龙头赣锋锂业、天齐锂业的滚动市盈率分别仅有22.45倍、34.15倍；永兴材料与江特电机的滚动市盈率分别为37.57倍以及42.82倍。

如此看来，如何获得足够的原材料、提高公司产能与收益，最终增加公司的收入与利润规模，将是九岭锂业在激烈的行业竞争中脱颖而出，为股东持续提供收益的重要挑战。（思维财经出品）■