股权腾挪估值倒挂 博纳影业马拉松式IPO何时迈向终点？

《投资者网》吴微

在首次提交招股书近3年后，近日，博纳影业集团股份有限公司（下称“博纳影业”）终于更新了招股书。2003年成立，2010年纳斯达克上市，2015年私有化，2017年在中小板提交招股书，近日更新招股书。博纳影业回归A股之路无疑是场马拉松。

深度绑定徐克，以《智取威虎山》一战成名的博纳影业，已成为国内知名的电影制片与发行公司，近年来先后参与投资、发行了《红海行动》《中国机长》等诸多高票房的影片。在制片、发行方面高光，但在股东回报上，博纳影业的表现却不尽如人意。2019年博纳影业的净资产收益率仅为6.23%，扣非后的净资产收益率更是不足4%，低于部分银行理财。

虽然博纳影业在盈利表现上一直不佳，但自2015年私有化到2017年10月提交招股书期间，却备受资本大佬青睐。仅2016年的两次增资，就有十余家机构参与了投资，而阿里、腾讯均更是两轮增资都有参与。

值得注意的是，在2016年仅有三个月的两轮时间间隔中，博纳影业的整体估值由73亿元左右上涨到150多亿元。在2017年博纳影业的增资与股权转让中，博纳影业的整体估值最高更是接近160亿元。而在2017年3月的增资中，韩寒、黄晓明等诸多明星跟投。博纳影业的实控人于冬则在2016年、2017年的股权转让中，将部分股权变现。

历时三年冲刺A股艰难重重

博纳影业是国内首家从事电影发行业务的民营企业。公司于2002年成立，经过数年发展，2010年在纳斯达克挂牌交易。由于其上市恰逢好莱坞老牌巨头狮门影业破产之际，市场普遍不看好影视资产，因此外来的影视公司博纳影业上市后的市值一直不高。

不过，在纳斯达克上市后不久，博纳影业迎来了转折。为了对抗海外娱乐文化的输入，中国加大了对影视行业的扶持力度，资本也开始通过多种渠道进入影视行业。2014年，在知名导演徐克以及诸多资本的支持下，博纳影业凭借《智取威虎山》出尽风头，8.81亿元的高票房，给中国电影的庞大市场注入一针强心剂。

凭借着《智取威虎山》的余热，2015年6月，博纳影业实控人于冬联合财团开始对博纳影业进行私有化要约收购。收购的价格是美元27.4元/普通股或美元13.7元/ADS，公司对应整体估值为5.7亿元美元，当年底博纳影业成功完成了私有化。

私有化后的博纳影业，收购多家与于冬合营的公司股权以及多轮融资、股权转让后，在2017年3月整体变更为股份制公司，并于2017年10月提交了招股书，拟中小板上市。

然而，博纳影业在中小板提交招股书的时机也有点不合时宜。经历2016、2017年影视资产成批通过并购资本化、估值虚高的乱象后，监管层开始限制影视公司的资本化。随后，包括印纪娱乐传媒股份有限公司（以下简称“印纪退”，002143.SZ）、华谊兄弟传媒股份有限公司（以下简称“华谊兄弟”30027.SZ）在内的诸多影视公司开始爆雷，监管层对影视公司的监管也日益趋严。

在影视资产资本化受阻的情况下，2017年10月提交招股书的博纳影业，其上市的进程也一直停滞不前。2020年8月底，在距离首次提交招股书近3年后，博纳影业终于更新了招股书，其IPO进程又往前迈进了一步，2016年、2017年入股博纳影业的资本也看到了解套的曙光。

估值倒挂资本腾挪有道

在2015年博纳影业谋划私有化之际，国内正在掀起一股影视公司资本化的热潮。2014年、2015年，华谊兄弟收购了多家影视公司，商誉也从2013年底的3.53亿元增长到2015年的35.70亿元。

作为国内首家民营电影发行公司，博纳影业私有化后受到诸多资本的追捧。2016年9月，博纳影业完成收购于冬持有的百川电影、博纳广告部分股权，实现对百川电影、博纳广告100%控股后，开始了从美股私有化后的第一轮融资。

此轮融资也是风光无限，中信证券控制的金石投资、东阳阿里以及林芝腾讯等诸多知名投资机构进行了认购，当期博纳影业共募集到了48.61亿元，公司对应整体估值为72.36亿元。值得注意的是，领投的是于冬控制的北京博纳影视基地投资管理有限公司（以下简称“影视基地”），增资后，影视基地持有博纳影业15.97%。

2016年12月，在前一轮增资还未完成验资，博纳影业就启动了第二轮融资，共募集资金25亿元，东阳阿里、林芝腾讯等12家机构进行了认购，公司对应整体估值由此前的72.36亿元上涨到150亿元，短短三个月，博纳影业的增资估值就上涨了一倍。

博纳影业完成股份制变更后，2017年3月又进行了一轮增资。此轮增资，包括万达电影股份有限公司（以下简称“万达电影”002739.SZ）、韩寒、黄晓明、章子怡、陈宝国等诸多投资机构与明星个人进行了认购，对应增资股价为14.55元/股，公司整体估值接近160亿元，对应2017年市盈率约为80.83倍。

在博纳影业2016年、2017年增资时，实控人于冬却利用公司增资时的高估值进行股权变现。2016年、2017年，于冬及其控股的影视基地多次转让博纳影业的股权。

2016年12月，影视基地、金石投资等在2016年3月参与增资博纳影业的投资机构开始转让博纳影业的股权。其中影视基地转让13.49亿元的股权，金石投资转让了8.83亿元的股权，亚东信臻、天津博新也转让了若干股权。

2016年9月，影视基地参与博纳影业增资时，出资额约为11.56亿元，于冬控股的影视基地，在不足3个月的时间里就获利近2亿元。2017年3月，影视基地又将博纳影业4.96亿元的股权转让。从2015年博纳影业私有化到2017年3月，于冬通过博纳影业的增资与股权转让获利约7亿元。截至博纳影业提交招股书，影视基地仅持有公司0.09%的股权。

值得一提的是，近年来，随着此前高估值的影视资产争相爆雷，投资者会有意避开影视资产，影视公司的估值也开始回归理性。截至8月底，在影视传媒诸多公司中，市场表现较好的慈文传媒（002343.SZ）、光线传媒（300251.SZ）的市盈率（TTM）也仅在50倍左右。

此次发行，博纳影业拟发行不低于10%的股份，募集14.25亿元的资金，以此来算，博纳影业的发行市值在142亿元左右，与此前增资时相比已出现倒挂。同时，2019年博纳影业的净利润仅有3.11亿元，以中小板23倍的发行市盈率来算，博纳影业的发行市值或在百亿以下。

重金押码《智取威虎山前转》前景难料

虽然博纳影业备受资本关注，知名投资机构和明星争相入股，但其盈利能力却一直不佳，公司的净资产收益率长期维持在6%左右。同时，博纳影业的盈利重度依赖政府补贴以及税收优惠等非经常性损益，2019年，博纳影业的非经常性损益总额高达1.39亿元，在当期净利润中的占比达到44.05%。扣除非经常性损益后，净资产收益率不足4%。

作为电影发行公司，博纳影业在电影的投资与发行上表现也并不突出。虽然，在2018年、2019年博纳影业参与投资、发行了诸如《红海行动》《中国机长》这样的高票房电影，但与中国电影（600977.SH）这样的头部电影公司相比，仍存在一定的差距。2019年中国电影的影业收入为90.48亿元，同期博纳影业的收入仅有31.16亿元。

同时，为了保持公司营收与利润的高增长，积极的经营策略也让博纳影业的资产负债率居高不下，2019年，博纳影业的资产负债率为56.01%，在同业公司中处于较高水平，甚至超过了华谊兄弟。在博纳影业的资产中，存货与下游影院的应收款占比较大，在疫情带来的影视行业严冬下，这些资产存在一定的减值风险。

在此次IPO募资中，博纳影业拟募资押码《智取威虎山前传》。在博纳影业的募资计划中，拟募集6.05亿元用于电影方面的投资，其中《智取威虎山前传》的拟投资额高达2.45亿元，在博纳影业电影项目总募资中的占比为40.50%，其他的拟募投电影，计划投资金额均未上亿。

不过，虽然2014年上映的《智取威虎山》在行业中取得了较高的声望，但其票房仅有8.81亿元，并未步入国产影片票房前十的名单。而《智取威虎山前传》自2017年投资450万元后就再无动静。

除了电影发行外，博纳影业还在布局院线业务，在IPO募资中，博纳影业拟募集8.20亿元的资金用于院线建设。不过，在2019年博纳影业在运营的79家院线中，其中的近50家院线处于亏损状态。受疫情影响，目前院线普遍退潮，博纳影业盲目扩充院线规模或将进一步降低公司的盈利能力。

历时近三年才更新招股书，估值倒挂、负债率居高不下、盈利能力偏低的博纳影业，其回归A股之路依旧充满挑战。