扬翔股份上会前“撤退”，实控人再次背负上市对赌压力

上会前一天，生猪养殖企业广西扬翔股份有限公司（简称“扬翔股份”）向证监会申请撤回申报材料，上市之路突现悬念。

目前扬翔股份尚未就此作出回复。有分析认为，目前猪肉价格仍处于谷底区间，未来预期存在不确定性，扬翔股份或是考虑到过会希望不大而撤销申报材料。

招股书显示，扬翔股份大股东早在2012年就曾谋划上市，并与投资方签署对赌协议。因当时上市未果，导致实际控制人之一杨翔背负股份回购压力，并多方借款筹措资金，还牵涉中牧股份相关的一起内幕交易案。

当2021年再次冲IPO时，杨翔仍与多家投资机构存在上市对赌协议。如果扬翔股份撤回上市申请或上市未成功，则协议效力自动恢复。这也意味着如果此次IPO失败，杨翔将再次背负股份回购压力。

上会前撤回申报材料

原定于6月30日召开的证监会第十八届发审委2022年第74次工作会议，在6月29日发布补充公告称，因扬翔股份已向证监会申请撤回申报材料，决定取消对其发行申报文件的审核。

据扬翔股份2021年提交的招股书显示，扬翔股份拟在深交所主板上市，发行不超过1.48亿股，募资104.03亿元，用于15个项目，包括辽宁扬翔饲料科技有限公司饲料生产项目、广西贵港市盈康食品有限公司年屠宰200万头生猪及配套冷链项目、广西扬翔猪基因科技有限公司山心公猪站项目，以及猪场建设、扩建项目等。

此次撤回申报材料，也意味着扬翔股份上市之路顿生悬念。

扬翔股份成立于1998年，主要从事饲料生产及销售业务，2004年向下游延伸，开展生猪养殖相关业务，截至2021年6月30日，共有74家全资及控股子公司和1家参股公司。2018年-2020年及2021年6月，其营收分别为65.17亿元、58.53亿元、131.12亿元及77.08亿元，归母净利润分别为9020.04万元、4509.74万元、39.35亿元及10.23亿元。

从业绩表现来看，扬翔股份在2020年猪周期顶部加大了养殖业务布局，生猪出栏量从2018年的198.02万头增加到2020年的213.76万头，养殖业务收入占比也从34.04%增至76.45%，饲料业务营收占比则从2018年的65.75%下降至2020年的23.41%。2021年上半年，扬翔股份生猪出栏167.56万头，是2018年全年出栏量的八成多。

不过随着2021年猪价探底，温氏股份、正邦科技、新希望等上市企业在建养殖项目普遍“能缓则缓”，降本增效成为行业主旋律。在此背景下，扬翔股份上述募资项目显得有些“不合时宜”。扬翔股份也在招股书中提醒，如果生猪价格出现大幅下滑或其他不利因素，则后续经营业绩可能存在大幅下滑风险，不排除同比下滑50%甚至亏损的风险。

此外，由于生猪养殖及饲料生产属于资金密集型行业，近几年扬翔股份资金需求主要依靠银行贷款和商业信用解决。2018年-2020年及2021年6月，其资产负债率（合并口径）分别为66.51%、68.04%、63.13%、64.83%，高于行业平均水平。扬翔股份称，如果未来经济形势不利或信贷紧缩，同时销售回款速度减慢，将面临较大资金压力，存在一定偿债风险。

招股书显示，扬翔股份生猪养殖业务主要采取“公司+农户”代养模式，育肥猪则以猪贩子渠道销售模式为主。近年来，下游生猪养殖行业受到周期性波动及非洲猪瘟等因素影响，部分饲料下游客户存在一定资金压力。截至各报告期末，扬翔股份应收账款账面余额分别为36710.73万元、30530.72万元、25233.8万元、29663.31万元，坏账准备分别为4016.95万元、4543.23万元、6923.98万元、9809.72万元，呈逐年增加趋势。

目前，扬翔股份2021年全年业绩暂不得知，但无论生猪价格下滑，还是资金压力，均在其他几大上市生猪养殖企业财报中有所体现，扬翔股份恐难避免此轮猪周期影响。

广科咨询首席策略师沈萌认为，扬翔股份撤销申报材料可能是考虑到过会的希望不大，背后原因则是国内猪肉价格经历过山车，目前仍处于谷底区间，整体成长性和未来预期都存在很大不确定性，蕴藏的风险对于外部投资者难以承受。

实控人曾向443名经销商借款

招股书显示，扬翔股份曾经的大股东陈继革（杨翔配偶）早在十年前就曾谋划企业上市，并与投资机构签署对赌协议。IPO失败后，身为公司实控人之一的杨翔，一度四处筹钱回购投资机构所持股份。

2010年12月，陈继革与金石投资、北农产投、金灿丰德签署股权转让协议及补充协议，将其持有的合计18.6%的扬翔股份转让给三家投资机构，转让原因系公司当时业务快速发展，业绩增长较快，确立了上市目标等。当时协议规定，若扬翔股份未能在2012年内申报IPO材料或申报未获得受理，或在2013年内未能实现上市等，三家投资机构有权要求陈继革或扬翔股份在2014年和2015年内回购其股份，回购价格不低于其支付的股权转让款本金加资金回报（资金回报年化10%）。

2012年、2013年，受行业变化及IPO暂停等多重因素影响，扬翔股份未能完成国内IPO，上述三家投资机构提出股权退出事项，并于2015年9月22日与公司、大股东杨翔签署股权转让协议。其中，金石投资将其持有的扬翔股份2565万股、金灿丰德将其持有的810万股，分别以21375万元、6750万元的价格由杨翔回购。而北农产投所持810万股，于2015年12月以6750万元价格转让给杨翔指定的代持方华融万德。

此次股权回购让杨翔承受了不小的压力。扬翔股份当时通过实施员工持股计划，筹集资金并借款给杨翔用于回购股份。扬翔股份根据不同业务条线或部门成立了40个员工持股平台，导致该公司股东人数一度过多，不符合IPO要求。

此前，证监会曾发布扬翔股份首次公开发行股票申请文件反馈意见，其中提到，2015年-2016年，杨翔向443名经销商和9名供应商借款，用于履行对金石投资等股东对赌回购义务。其中，通过高远飞等10名核心员工向经销商借款16018.79万元，年化利率高达9.6%。招股书显示，直到2020年5月，该笔借款本金及利息才全部还清。

尽管多方筹集资金，但杨翔仍未能在协议约定的2015年12月20日之前完成金石投资、金灿丰德的持股回购，产生了部分罚息。经协商，2016年1月，转让实际交割股份分别为2300万股、730万股，预留265万股、80万股待后续罚息结清后进行交割，预留股权回购直至2016年4月才完成交割。

就在大股东杨翔竭力回购投资人股份的过程中，扬翔股份还与中牧股份共同卷入一起内幕交易案。

根据证监会2018年1月发布的行政处罚决定书，由于回购资金较大，2015年初，杨翔希望通过向上市公司出售股权的方式解决回购资金问题。时任大陆资本（两家子公司为扬翔股份股东）董事总经理徐晗坤建议，对扬翔股份养猪、饲料板块进行拆分，分别卖给上市公司。

2015年4月、5月间，徐晗坤找到时任中牧股份董事长胡某毅，后者表示可以考虑此事。依照合作方案，中牧股份分三步将旗下饲料业务与扬翔股份饲料板块合并，并持合并主体41.4%的股权。同年9月2日，中牧股份发布重大事项停牌公告，后在同年12月15日终止与扬翔股份的并购重组。在此过程中，徐晗坤因在内幕信息敏感期内买卖中牧股份股票，被证监会立案调查，最终被处以60万元罚款。

再次IPO前又签上市对赌协议

招股书显示，2020年10月-11月，杨翔将所持扬翔股份5.35%的股份转让给央企基金、广投国宏、温润投资三家投资机构，股份转让价格均为22.49元/股。

对于此次股转，扬翔股份给出的理由是，央企基金入股系对公司企业价值的认同，及公司在脱贫攻坚和乡村振兴领域等方面的工作与央企基金设立的目的和使命具有一致性。广投国宏、温润投资入股因看好公司的发展前景和未来成长性。在三家投资机构中，温润投资的实控人为A股头部生猪养猪企业温氏股份。

与2010年情况类似，杨翔与这三家投资机构也签署了对赌协议。业绩对赌约定，扬翔股份2020年-2022年经审计的扣非前后孰低的净利润累计不低于35亿元，如业绩不能完成，由杨翔进行现金补偿；股权回购对赌约定，如签署协议后5年内扬翔股份未能实现合格IPO，则由杨翔进行股权回购。

除这三家投资机构外，杨翔还与大陆资本子公司康地北京、康地天津签署了对赌协议，承诺扬翔股份2016年-2018年实现累计归母净利润不低于15.3亿元；如公司2018年全年生猪出栏量达到200万头，前述业绩目标可降低至10亿元。股权回购对赌方面，杨翔承诺扬翔股份上市申请前或上市申请未获批后，两家康地公司可在任何时间要求杨翔赎回其股份。

因扬翔股份2016年-2018年累计经营业绩未达到约定条件导致对赌生效，2018年12月，康地北京、康地天津与杨翔达成现金补偿豁免条件，即2018年1月1日起至扬翔股份上市前，现金分红年平均数额不低于1.33亿元，可以豁免现金补偿。

招股书显示，扬翔股份2015年12月以来共实施7次现金分红，其中2018年、2019年未实施分红；2020年共有4次分红，累计分红金额（含税）超过27.12亿元，约占公司同期净利润的68.92%，分红比例远超A股几大上市养猪企业。同年，牧原股份、正邦科技、温氏股份分红总额分别约为54.92亿元、22.04亿元、31.87亿元，分别约占净利润的20.01%、38.38%、42.91%。

沈萌认为，在猪价高位时，虽然分红减少现金储备，但很快能得到补充。猪价跌入谷底时，分红就成了经营负担。

扬翔股份在招股书中称，除康地北京、康地天津现金补偿已豁免终止外，上述对赌约定及现金补偿条款自公司提交上市申请之日起终止效力。如果公司撤回上市申请或上市未成功，则协议效力自动恢复。这也意味着如果此次IPO失败，杨翔将再次背负股份回购压力。

针对上会前撤回申报材料原因、公司2021年业绩情况、IPO募资项目是否会调整、对赌协议豁免条件里提出的分红数额是否会给公司造成压力等问题，新京报记者7月4日联系扬翔股份方面，并按其要求发去采访提纲，截至发稿暂未收到回复。

新京报首席记者郭铁

校对刘军