梦碎A股，转战美股，亚朵酒店IPO怎么这么难？

头部酒店集团在中高端市场有多密集，瞄准8090后、主打IP运营的亚朵酒店压力就有多大。

从A股上市筹备未果，到冲向美股进行时，亚朵酒店近年一直在围绕上市打转。经历一场疫情，国内酒店业缓慢复苏，在低落的市场外，亚朵酒店也面临着一系列问题：被IP化反噬、中高端市场的占有焦虑、加盟商的谨慎入局……

对亚朵酒店来说，冲刺上市只是一个开始，真正的考验还在后头。

直营店式微，加盟店收入占比上升

根据亚朵酒店的招股书内容，其营收主要来源于三部分：加盟店、直营店、零售。数据显示，亚朵直营店营收占比近年呈逐步下滑趋势，而加盟店无论是店面数量，还是营收比重，都有明显上升。

2019年，亚朵加盟店营收8.404亿元（占比53.6%），2020年升至9.263亿元（占比59.1%）。与之相对应的，直营店2019年营收6.148亿元（占比39.2%），2020年则降至4.965亿元（占比31.7%）。

从总营收上看，亚朵酒店2019年、2020年分别为15.671亿元、15.666亿元，两年基本持平；但受疫情影响，净利润差距明显，分别为6083万元、3782万元，同比锐减37.8%。

亚朵酒店目前共经营加盟店575家（包括14家因防疫被征用而不支付加盟费的酒店）、直营店33家。时代财经按照2020年营收粗略估计，每个加盟店对亚朵酒店总营收的贡献为165万元，每个直营店为1504万元。也就是说，一间直营店对亚朵总营收的贡献是加盟店的近10倍。

“直营店更像是区域内酒店的‘样板间’，为吸引更多投资商参观加盟，业绩当然要做得好看，但酒店盈利的重点肯定还是在加盟店上。”在成都地区经营酒店的朱建华对时代财经解释道。

但相对加盟店，直营店才是亚朵打造IP化的主要阵地。自2012年成立以来，亚朵酒店所面向的受众群体也比较清晰——8090后。

根据招股书，亚朵酒店30岁以下客户占比超过24%，30至40岁的客户占比45.8%。换句话说，亚朵酒店主要是40岁以下成年客户，也就是俗称的8090后，总占比超过70%。

以吸引8090后为重点，亚朵酒店在市场营销过程中频繁强调“人文、温暖、有趣”，在实际运营中则主动联名大流量IP。用公司CEO王海军的话来说，就是“希望能影响一批人”。网易严选、网易漫画、同道大叔、虎扑、马蜂窝、吴晓波等带有“8090后”标签的明星IP都先后与亚朵酒店联名推出主题酒店。截至2021年3月31日，亚朵联名主题酒店共有14家。

IP玩溜了，是情怀，也是生意。根据亚朵招股书，亚朵IP化后的主题酒店平均ADR（日平均房价）要较相同区域的亚朵酒店高出15.4%。

但玩IP也可能“翻车”。2020年10月，“上海亚朵虎扑酒店”被虎扑网友质疑住宿品质差、会员办理不透明等问题，不少人认为“亚朵酒店消费虎扑用户情怀”；今年4月，北京通州区的一家亚朵加盟店擅自使用“环球影城”字样宣传推广，遭到举报后被市场监管部门查处。

“亚朵相对于同档次的维也纳、全季、丽枫而言，是消费者可以选择的高溢价酒店；但再往上，想要和四星级酒店以及像希尔顿欢朋这样的国际品牌竞争，就难了。”一位来自青岛地区的酒店开发人员对时代财经表示，同档次酒店溢价存在上线，亚朵IP化做得再好，也不可能持续向上。

商业困境：加盟商是金主，也是苦主

相对用户在意的住宿体验而言，亚朵酒店的加盟商更看重的是收益。时代财经在采访了酒店投资者后发现，想入连锁酒店这个局的人越来越少了。

连锁酒店集团分为多条可供投资者加盟的产品线。能赚多少，先看投入多少。目前，低档酒店如7天、如家，每年单房投资额6万—8万元；中档的维也纳、全季、丽枫，每年单房投资额在10万—13万元。

时代财经采访获悉，以中高档为细分市场的亚朵酒店，在考虑城市、地段、物业后，每年单房投资会超过15万元，比维也纳、全季、丽枫贵2万—3万元，分摊到每一天，每一间房的投资成本就多出54—82元。

此外，要加盟亚朵酒店，投资商需要支付一大笔钱。根据时代财经拿到的一份亚朵酒店今年4月的加盟手册，加盟费收取标准包括签约时收取、周期性收取。

签约时，加盟商需要支付每间客房4000至6000元的预付加盟费。开业后，加盟商还需要每月向亚朵酒店支付店面总收入5%—6%的管理费，以及酒店用品购买费、I.T.财务等持续性指导费。其中，总经理费和总经理助理费按年上浮的细则，是2019年新加入的。

王海军此前曾对媒体表示，消费升级下，中档酒店靠低成本驱动已经过时，追求高品质是大方向。“虽然亚朵的售价比同类中档酒店要高80—100元，但由于品质高，客人都愿意住，利润空间也比别人大。”

“可能只有一线城市，或者二线城市地段较好的物业，加盟商才能在投资中赚到钱。”上述酒店开发人员向时代财经坦言，亚朵的人房比在30%以上，高于同业28%；房间数量较少，人工又贵，这些成本都要由加盟商承担，虽然最后还是由消费者买单，但投资回报率较同档次酒店也更低。

不只是亚朵，加盟中档连锁酒店，想赚钱都不容易。朱建华告诉时代财经，加盟商6年没有回本的情况要占到一半以上。“以成都为例，三环以外较为偏远的地段，1700万元投资200间房的中档酒店，6年还没回本是真实情况，但在酒店开发口中，说词一般都是3年半回本。”

不过，亚朵华南地区的酒店开发人员告诉时代财经，对于回本，各方的理解不一样。“亚朵3至5年回本是按投资金算的，这与加盟方所理解的，本金里面还要包含利息、折旧摊销费不同。”

例如在广州，投资一家120间至150间房的亚朵酒店，加盟商支付2500万元，在每月正常经营流水扣除月租与运营开支后，4年后就能收回2500万元。

赚钱难，回本难，退出更难。“品牌酒店在加盟协议的表述上都很严谨，不会对加盟商有投资回报率的承诺，即便有也是口头承诺，但如果因为回报不理想就解约，要付出高昂的费用”，朱建华说，很多难回本的加盟商也只能硬着头皮把酒店做下去。

上述亚朵酒店开发表示，酒店开发的任务是告诉投资人最真实的市场情况、尽量向准确方向预测，但市场风云变幻，不可能精确到回本时间和收益额。“亚朵与加盟方签合同，双方达成了一致，经营过程中再怪亚朵造成难回本、难退出的局面，有失公允。”

时代财经从业内人士处了解到，在亚朵的加盟模式下，酒店牌子是亚朵的，管理人员也是亚朵的。因此，亚朵派驻到加盟店的经理，出于保护品牌的目的，会更严格地对待加盟商。此时倘若加盟商不赚钱，双方就会滋生出较大矛盾。

加盟商的逐利行为，又会直接损害亚朵品牌的信誉。2018年5月，媒体曝出成都亚朵酒店加盟店对客房进行“售后包租”，想通过售卖亚朵管理的房间来尽快收回投资，减轻经营压力，但这违反了由亚朵统一出租管理的规定。

在亚朵酒店招股书风险提示部分，公司也表示，营收占比近60%的加盟商业务，可能出现加盟商不愿配合投资计划、营运数据造假等诸多原因导致提前终止加盟的情况。

中端酒店集中爬坡，亚朵扩张速度落后

即便加盟商有诸多隐患，但为了市场占有率，亚朵还是要依赖数量庞大的加盟商。

近年消费升级趋势下，国内头部酒店集团2013年后都在从经济型酒店向中高端爬坡，挤压亚朵酒店所在的市场空间。

从酒店业绩三大指标看，亚朵酒店入住率从2019年73.4%降到2020年的67.1%（不含因防疫被征用酒店，下同）；ADR（日平均房价）从429.5元下降到389.8元；RevPAR（平均客房收益）从329.5元降至275.1元。

根据分析机构Frost&Sullivan数据，中国2020年中高端酒店入住率、ADR与RevPAR分别为57%、347元、197.8元，亚朵酒店在平均线以上。

今年第一季度，亚朵酒店入住率、ADR与RevPAR分别为60%、377.7元、238.1元。根据天风证券研报数据测算，亚朵酒店ADR与RevPAR水平位于一、二线城市之间。

在招股书中，亚朵酒店对自身的定位亦是“中国最大中高端酒店”。其衡量标准为房间数量。根据分析机构Frost&Sullivan的数据，亚朵酒店（剔除高档、中档产品线，比较中高档产品线）在中国中高档酒店集团房间数量的市场占有率最高，为9.4%。其后为华住、速八、希尔顿、首旅。

但从近期的市场数据看，亚朵酒店在新一轮扩店中掉队明显。2020年，亚朵酒店净增开业酒店150家。而行业龙头锦江酒店、全季酒店（华住旗下中端酒店）这一数据分别为892家、274家。

中信证券研报显示，2018第一季度至2021第一季度，锦江酒店、华住集团、首旅如家向中高端酒店方向发展，成果明显。

除了锦江、华住进攻中端酒店市场之外，OTA（在线旅游平台）同程、携程、美团都有转型中高端酒店的业务在推进。

上述亚朵酒店开发表示，今年咨询人数和质量同比都有提升，品牌影响力上升，县级市都有投资人咨询，但评估后，有些不合适的会建议其选择其他品牌。

梦碎A股，转战美股，亚朵怎么这么难？

亚朵酒店自成立以来，所披露的融资事项并不完全清晰。

根据公开资料，亚朵酒店2014年4月（亦有说法是2012年底）获得500万美元（亦有说法是1600万美元）A轮融资，投资方被指为德晖资本；2015年1月宣布完成B轮3000万美元的融资，未披露投资方；2016年12月宣布完成1亿美元C轮融资，投资方包括君联资本、阿里巴巴集团前CEO陆兆禧；2017年2月完成C+轮融资，融资金额尚未披露，投资方包括德晖资本、去哪儿网。其中，最知名的投资人陆兆禧于2021年3月退出。

根据新旅界研究院的观点，亚朵在2012年至2017年密集获得大额融资，而2017年至今却没有融资进账，可以看出投资人对亚朵发展前景的判断已经有了改变。而亚朵急于上市的态势，要么是亚朵当前存在较大的资金压力，要么是前期投资人已经开始着手退出。

除了融资过程不清晰，亚朵在上市辅导过程中的人事变动也比较剧烈：两位联合创始人、一位高管均离开。

2020年8月，亚朵前副总裁康韦宣布“跳槽”尚美生活集团，担任CMO。在亚朵的3年时间内，他曾依靠腾讯就职背景，促成了双方在IP层面的多项合作，包括推出腾讯云与亚朵智能体验房、腾讯QQ超级会员亚朵主题酒店等。

2020年12月底，王海军外的两个联合创始人芮习宁和陈军离开亚朵，2021年3月亚朵酒店开发部总负责人大悟正式辞职。亚朵两大联合创始人以及其他核心高管的离职，被外界解读为运营管理能力犯难、管理方式和能力让加盟商不满。

此外，亚朵上市之路也颇为曲折。2019年6月，亚朵签约中信建投做上市辅导，2020年1月换由中金公司担任辅导机构，目标是在A股创业板上市。2021年3月，亚朵终止A股上市辅导。直至2021年6月，亚朵发布《招股书》，宣布赴美国纳斯达克上市，IPO融资3亿美元。

根据《招股书》，截至今年6月，亚朵创始人兼董事长王海军实益持股亚朵大约31.3%，赴美IPO后还将对公司董事会成员选举拥有过半的投票权。携程实益持股亚朵大约14.8%。据CNBC，亚朵酒店的估值达到了20亿美元。

此前据文旅行业专业媒体报道称，某中端酒店高管透露，亚朵A股上市遇阻可能是由于加盟业务和部分门店的股东结构存在问题。IPG中国首席经济学家柏文喜则认为，亚朵酒店所在的文旅行业，不是A股限制性行业，所以由A股转美股，不是行业政策的问题；可能是美股较为宽容的财务指标和股权架构吸引了亚朵赴美上市。

时代财经翻阅同业研报发现，同在美国纳斯达克上市的酒店集团华住，券商预测2021年至2023年的市盈率及预测市盈率分别为79/44/33x；而锦江酒店在A股的市盈率及预测市盈率则为56/40/31x，小于前者。较高的估值，也可能是促使亚朵转而赴美上市的动因之一。

“亚朵在2019年之前扩店速度很快，也受到投资人认可，而现在市场更理性了”，朱建华说，3至5年前，投资人好找，酒店开发容易出业绩；现在投资人谨慎了，酒店开发人员又要拉投资，又要找物业，难做很多。“这可能也是亚朵要上市的原因吧，再挣一把行业中后期的钱。”

针对外界种种质疑，亚朵酒店方面回应时代财经表示，目前处于上市前的缄默期，一切信息以招股说明书为准。