阿莱德四闯IPO：突击分红负债率飙升 核心技术夸大

时代商学院研究员孙沐霖

四闯IPO终于艰难过会，上海阿莱德实业股份有限公司（以下简称“阿莱德”）的IPO之路为何如此坎坷？

5月27日，创业板上市委员会2021年第28次审议会议召开，阿莱德成功过会，拟登陆创业板，保荐机构为兴业证券。阿莱德是一家高分子材料通信设备零部件供应商，其产品主要是射频与透波防护器件、EMI及IP防护器件和电子导热散热器件等。

从上交所主板到科创板，再到创业板，阿莱德三次更换上市板块，且在上市前夕大手笔分红，阿莱德似乎急于上市“捞钱”却屡屡碰壁。

近年来，阿莱德业绩大跌与同行相悖，尽管2020年业绩有所回升但仍不及2016年的水平。而阿莱德85%的营业收入依赖爱立信和诺基亚两大客户，产品遭大客户连年压价。此外，阿莱德的毛利率异常高于同行及上下游，毛利率真实性存疑。

本次IPO，问题重重的阿莱德成为深交所现场督导对象，却发现更多问题，招股书描述的技术水平与实际情况不符，保荐人兴业证券核查也存在较大漏洞。

01 突击分红致负债率飙升，前后招股书数据打架

阿莱德的IPO之路“异常坎坷”。2017年，阿莱德曾申报上交所主板IPO，2018年4月向证监会申请撤回IPO申请，4月末立即转为申报创业板IPO，2019年8月又转为科创板申报，本次再次转为创业板申报。

前次IPO期间，阿莱德曾因巨额分红广受质疑。2016年阿莱德进行了3.66亿元的分红，分配后年末未分配利润仅为1534.8万元。大额分红后，阿莱德的资产负债率从2015年末的13.22%猛增至2016年末的73.57%，上涨60个百分点，公司的偿债风险急剧飙升。阿莱德如此着急在上市募资前大手笔分红的目的何在？颇有急于上市圈钱的嫌疑。

值得注意的是，深交所官网显示，此次IPO前，阿莱德已更新过7版招股说明书，这在IPO企业中实属罕见。然而在阿莱德第6版招股书中披露，2021年4月9日，阿莱德的副总经理、董事会秘书薛杨“基于职业发展考虑，因个人原因辞职”，由财务总监方宇兼任公司董事会秘书。

薛杨主要负责阿莱德的信息披露和证券相关事务，为何薛杨在阿莱德经过现场督导、完成第三轮问询回复后突然离职？其在职期间阿莱德的信息披露真实性如何？

再来看对企业披露资料发表意见的保荐机构。阿莱德的保荐机构为兴业证券，保荐代表人为陈全、温国山。阿莱德本次与前次的申报文件，在供应商情况、产品分类、可比公司选取、境内外毛利率等方面的披露存在较大差异，其中甚至出现自相矛盾的地方。

例如，在可比公司的选取中，据阿莱德2017年披露的招股书显示，欣天科技、飞荣达及中石科技均为阿莱德的可比公司，但阿莱德主营业务综合毛利率与欣天科技较为接近，而飞荣达、中石科技的客户行业、产品应用领域不同，毛利率存在较大差异，因此认为与欣天科技的可比性较高。

而本次IPO招股书中，阿莱德却选择了飞荣达、中石科技、兆威机电等作为毛利率的主要可比公司，而欣天科技并不在其中。

或因阿莱德申报文件存在诸多疑点，其成为深交所现场督导的对象。根据阿莱德第三轮问询函公告，深交所针对保荐业务现场督导发现的诸多异常情况，共计提出9大问题，兴业证券的核查质量堪忧。

如发行人存在大额资金流水情况，而在保荐人提供的核查底稿中均未充分说明、保荐人的供应商函证程序及供应商访谈程序执行不到位、保荐人对收入函证的核查程序执行不到位、毛利率计算方式合理性存疑等。

时代商学院认为，阿莱德的信披质量存在较大问题。几番申请上市，兴业证券一直是其保荐机构，辅导期至少长达5年，为何申报材料仍如此“敷衍”？是否有履职尽责？

据大象研究院数据，近十年保荐机构上会项目通过率排行榜显示，兴业证券的通过率为81.69%，在88家券商中排名较低，位列67，或与其保荐项目信披质量低下有关。

02 业绩倒退，毛利率异常屡遭问询

招股书显示，报告期内，阿莱德的经营业绩整体呈上升趋势，但把时间线稍微拉长可发现，阿莱德的业绩相比五年前仍有所倒退。

2014—2020年，阿莱德的营业收入分别为2.99亿元、3.23亿元、3.31亿元、2.69亿元、2.64亿元、2.70亿元和3.07亿元，净利润分别为5723.46万元、7605.13万元、8867.64万元、5290.53万元、6029.14万元、5135.3万元和6937万元，可见阿莱德的经营业绩自2017年起大幅下滑，至2020年仍不及2016年水平。

为何阿莱德的业绩在走下坡路？该公司在问询函的回复中表示，2017—2019年，其营业收入、净利润规模低于2014—2016年，主要是通信行业波动导致的客户需求周期性下降所致。但该解释似乎无法令人信服。

时代商学院查阅资料发现，同行飞荣达2017年并未出现因通信行业周期性波动导致业绩大跌的情况，飞荣达2014—2020年的营业收入分别为6.06亿元、6.47亿元、8.43亿元、10.36亿元、13.26亿元、26.15亿元、29.29亿元，业绩保持快速增长，可见其核心竞争力及抗风险能力较强，尤其是2019年，其营业收入增速高达97.27%，已将阿莱德远远甩在身后。

而更令人不解的是，阿莱德的毛利率水平异常高于同行。2018—2020年，阿莱德“射频与透波防护器件”毛利率分别为43.7%、41.47%、38.6%，而可比公司飞荣达的同类产品“基站天线及相关器件”2019—2020年的毛利率分别为25.43%、17.55%，阿莱德远高于飞荣达。（阿莱德表示：飞荣达的基站天线及相关器件包含基站天线、一体化天线振子和天线罩，与公司射频与透波防护器件产品类型类似。）

此外，2018—2020年，阿莱德EMI及IP防护器件产品毛利率分别为50.48%、46.98%、52.91%，而同期飞荣达同类产品电磁屏蔽材料及器件的毛利率分别为30.48%、33.46%、23.41%。

2018—2020年，电子导热散热器件毛利率分别为44.61%、44.81%、63.15%，可比公司飞荣达相关业务毛利率分别为25.14%、24.29%、22.07%，中石科技相关业务毛利率分别为35.12%、33.74%、31.96。

可见，阿莱德的产品毛利率水平普遍远高于同行，有的毛利率变化趋势甚至于同行相悖，颇为异常。

值得注意的是，阿莱德是一家通信设备零部件厂商，上游为改性塑料厂商，下游是通信设备商，而通信设备商由于行业集中度较高，通常处于产业链强势地位。招股书显示，阿莱德85%以上的主营业务收入来自于爱立信和诺基亚。其表示，爱立信、诺基亚均会在与阿莱德的定期谈判中要求其逐年降低老产品的价格，导致老产品的毛利率下滑，可见阿莱德对下游的议价能力并不高。

毛利率一般可以反映一家公司的盈利能力、产业链议价能力、综合竞争力等，但阿莱德的高毛利率显得十分蹊跷。为何规模更大的竞争对手反而毛利率水平更低？为何明明不处于产业链强势地位反而可以攫取更大的利润？关于阿莱德毛利率及可比公司选取的蹊跷，上市委也在四轮问询中反复进行质疑。

03 核心技术夸大宣传

除毛利率外，阿莱德核心技术及专利水平也饱受质疑。

直至第四轮问询，上市委仍在质疑阿莱德的技术是否存在明显的技术壁垒，与竞争对手是否存在同质化竞争，是否存在核心技术辨识度不高，产品被竞争对手取代的风险等。

一般情况下，研发团队、研发投入、研发成果可以侧面反映一家公司的研发重视程度和技术水平。报告期内，阿莱德的研发费用率、研发人员占比与同行可比公司【飞荣达（300602.SZ）、中石科技（300648.SZ）、武汉凡谷（002194.SZ）、大富科技（300134.SZ）、欣天科技（300615.SZ）东山精密（002384.SZ）】并无太大差距。

但阿莱德的研发成果存在疑点。通过天眼查显示数据计算，上述同行的专利数量平均为327项，目前，阿莱德的专利数量为160余项，不及同行均值。值得注意的是，阿莱德160余项专利中有103项专利处于在审状态。进一步观察可发现，其大多专利为2019—2021年集中大量申请，而2019年正是其申报科创板上市的阶段，阿莱德存在突击申请专利的嫌疑，而这些短时间内突击申请的专利质量几何？是否有实际运用则不得而知。

招股书显示，阿莱德共有8项核心技术，其中的“高透波复合材料改性制备技术”，疑似存在过度包装、虚假记载或误导性陈述的情况。

招股书显示，阿莱德“利用掌握的高透波复合材料改性制备技术和精密功能性通信零部件制备技术，开发出的5G相控阵天线罩拥有优秀的性能，并且比传统的玻璃钢制3G、4G天线罩有明显的重量优势，更加符合5G天线设备对透波率、轻量化的要求”。

5G相控阵天线罩属于阿莱德的新产品，也是阿莱德2019年和2020年业绩回升的重要支柱产品。

然而，保荐业务现场督导发现，阿莱德的生产工序不包含材料改性与材料制备，所使用的改性材料均直接向供应商采购，阿莱德在实际生产环节中均未使用“高透波复合材料改性制备技术”。相关材料是委托供应商生产，对应收入仅为2907万元，占报告期业务收入比例为3.27%，其技术水平信息披露不准确。

如此看来，阿莱德招股书中重点宣传的核心技术存在夸大宣传的嫌疑，其他核心技术是否也存在这种过度包装技术水平的情况？时代商学院认为，阿莱德引以为傲的技术或许并不具备明显的技术壁垒，上下游供应商或其他同行亦可以掌握，而阿莱德在产业链中的角色或只是技术水平不高的“材料加工方”。此外，阿莱德表示，该产品无竞争厂商的公开数据，因此无法对比相关性能，那么所谓“优越性能”从何谈起？由此看来，阿莱德的高毛利率更显蹊跷。

04 总结

时代商学院认为，阿莱德屡次变更上市板块，或是想要寻找更容易蒙混过关的机会，“投机”和“圈钱”的意图昭然若揭。分红是股东获得回报的重要方式之一，合理的分红有利于企业长期发展，但上市前夕大手笔分红导致公司偿债风险高企，显然未把公司利益放在第一位。

横向来看，阿莱德所在的领域可比公司不多，竞争激烈程度并不高，但其业绩大跌背离同行趋势，且逐渐被拉开差距，竞争力存疑。纵向来看，阿莱德的营业收入依赖大客户且遭连年压价，持续盈利能力存疑。此外，阿莱德的毛利率真实性、核心技术也反复遭到拷问，甚至涉嫌信披违规、虚假陈述等。而保荐人兴业证券对此项目或也因辅导期过长存在怠慢甚至敷衍，申报材料漏洞百出。

综合来看，企业本身的质量并不佳，上述问题或只是冰山一角。即使成功过会，也不意味着能够拿到上市批文，阿莱德的上市之路仍前景不明。

【参考资料】

1.《阿莱德招股书（多版本）》.深交所/上交所

2.《阿莱德审核问询函回复》.深交所

3.《关于对保荐人职责要求的有关规定》.证监会

4.《近十年保荐机构IPO上会项目被否排行榜！24家保荐机构通过率100%》.大象IPO