没完没了，外资到底何时停止“卖卖卖”？

今年上半年全球主要市场除了中国都是涨声一片，以至于出现了“除中国之外的新兴市场指数”，实际上，新兴市场甚至美股的上涨，部分原因正是因为资金从A股和港股的流出。

就在很多投资者考虑资产全球配置的时候，一些传统的价值投资者却开始考虑另一个问题：以A股为主的这些资产到底现在的估值水平怎么样？有没有被过分低估？

如果只是简单的比较全球各国股市指数的估值，很多人觉得A股并不贵，但在很多同时做美股和A股的人看来，A股的估值其实不好说，部分公司太贵，部分又很便宜。

以前还有一种说法，中国是全球增速最高的大型经济体，估值高一点也无妨，那这个说法现在还成立吗？

A股的估值问题以前并不重要（这么说的理由后面会分析），但现在却成为判断下一步外资动向的重要因素。

本文将尝试从A股等中国资产估值的角度入手，分析外资持续流出A股的势头何时才能停止？

首先比较一下中美日德股市，9月1日当天几个重要指数估值的绝对水平：

万得全A现在是17倍（TTM），看上去很低，但剔除银行和三桶油后，估值就上升到28倍，高于标普500的24倍，远高于日经225的17倍，德国DAX指数的13倍。

科技成长股方面，中证1000是40倍，创业板是30倍，科创50是40倍，纳指是40倍，这个方面的估值与美国基本接轨了。

可能有一些平时不怎么关注指数估值的人有疑问，为什么A股当中要把银行股和三桶油给去掉呢？

因为这两个行业的估值极低，在指数中的权重又非常大，特别是上证指数，它计算的是总市值而不是流通市值，对于估值的拉低比其他的指数更大。

那么美股为什么不用剔除金融股、石油股呢？一方面美股的这两个行业的估值并不算太低，另外在纳指中没有，在标普中的占比也不高，日经225指数中的权重股大部分是消费和高端制造业，也不拖累指数。

再看港股的整体估值，恒生指数仅10倍，全球主要市场最低，即使考虑到恒生指数的金融地产股占比过高，用行业分布更均衡的恒生中型股指数（11倍）与中证1000比，用恒生科技（24倍）与纳指、创业板、科创板相比，也都是极其低估的。

其次，从历史估值百分位的角度：

上图是从2010年以来13年的估值区间，A股整体处于中位数略低的水平，更低的是日经指数的位置，港股是处于历史最低水平，而美股高于历史中位数以上的水平。

当然，目前的水平如果从PB的角度看，日经指数已经高于中位，达到近十年80%的位置，说明日经指数今年的上涨，更主要的是由ROE上升驱动，有基本面的基础。

不过，历史估值也要动态的看，随着经济体量的增长，增速下降，合理估值区间也要相应下降（只有美国例外），更合理的方法是与仍然处于GDP强劲上升期的国家比，相当于我们十几年前，其中越南股市胡志明指数仅15倍（金融地产较多），一直走长牛的印度SENSEX指数也仅25倍，都跟现在的A股差不多，显著低于前几年的A股，大大低于十几年前的A股。

第三个维度是中美龙头个股的估值比较，分为互联网和非互联网两个方向：

美股大市值互联网龙头中较成熟的公司（苹果、微软）PE目前在20-40倍，有产业趋势的大市值成长性公司（特斯拉、英伟达），PS在7倍以上；而中概股中较成熟的公司PE低于20倍，有产业趋势的大市值成长性公司，PS在7倍以下，显著低于美股科技股。

非互联网的行业龙头方面，A股的茅台33倍（TTM），汇川技术42倍、比亚迪30倍，迈瑞医疗29倍，顺丰控股26倍、海康威视25倍，宁德时代22倍、立讯精密21倍；美股中，苹果29倍、迪士尼66倍、Adobe52倍，宝洁25倍，麦当劳25倍，可口可乐24倍，思科18倍，英特尔（3倍PS），辉瑞9倍。A股与美股各有高低。

上述三个层面的比较，得到A股及中概股的估值现状：

1、A股的估值是近十几年较低的水平，但在全球看，与估值水平最高的美股相当，明显高于日本股市，也高于仍处于高点成长期的越南和印度股市；

2、港股是几个市场中估值最低的；

3、美股的中概股和港股的科技股明显低于纳指。

基于当前的估值全球比较，我们再去梳理近几年外资在中国资产投资上的考虑，并推测外资下一步可能的行动。

近五年，外资从中国资产配置中，有四波明显的净流出：

第一波是2018年中美贸易战的时候，一些原本只是做全球配置，对中国资产没有特别偏好的资金，出现了一波持续的净流出，主要是港股，其次是A股；

第二波是2021年互联网反垄断后，外资开始意识到中国经济的与众不同之处，改变对中国互联网行业高度乐观的判断，出现了一波持续的净流出，主要是港股和美股中的中概股；

第三波是2022年俄乌战争以后，外资出于政治风险的考虑，全面降低中国资产的配置比例，这一波，港股、A股和美股中概股出现全面下降。

可以说，前三波的流出更多是出于风险偏好的降低，降低配置比例或风险敞口。风险偏好是一个非常主观的判断，受舆论环境和周边人的行为的影响更大，总体上，外资仍然看好中国经济的长期发展前景，所以在这三波流出之后，外资虽没有提升美港股的配置，但加大了在A股市场继续的净流入（具体原因后面分析）。

但今年8月开始的第四波持续净流出，与以往三次有明显的不同，并没有出现明显的风险政治事件，而是基于对中国经济长期增长前景放缓的担心，而且主要是从A股而不是美港股流出。

理解配置于A股与美港股的外资的不同，可以从“对估值的敏感性”出发，把外资的大资金分为两类：

一类是做宏观对冲或配置的资金，其选股方法是先根据宏观因素确定大类资产全球配置中的中国相关资产的配置比例，再考虑中观行业和具体个股。

第二类是巴菲特式的价值投资者，基于上市公司本身的投资价值去投资企业股票或股权。

很明显，第二类投资者对估值更加注重，只是在判断估值时加入相关国家的宏观因素。只要估值足够便宜，就算有风险也不一定要卖股票，可以用期指对冲，降低股票持仓的风险敞口。

这刚好与外资客户较多的摩根大通期货公司近几个月的持仓结构相吻合：

从便利性和交易成本的角度考虑，如果只是为了配置中国资产，最方便的是美股中的中概股，其次是港股，最后才是A股，这也是第一类投资者的优先配置顺序；

如果从个股选择的角度看，顺序刚好相反，第二类投资者会优先配置A股，其次是港股，最后才是美股。这也解释了北向资金为什么偏爱消费股和制造业，一个是因为这两个行业在美港股不如A股多，第二是因为消费对应的是中国的人口优势，这是一个相对而言不受宏观影响因素。

这二类投资者的偏好也解释了一个现象：2022年之前，外资持续降低美股中概股和港股的配置，却提升A股的配置，而今年8月开始才降低A股的配置。

预示着外资对A股的配置进入一个新的时期：

2022年以前，A股有绝对的投资价值，虽然估值相对偏高，但是由于增速快，而且没有见顶的迹象，长期而言仍然是有价值的，导致资金长期保持流入。

但从2022年以后，整个经济的增速下来时，A股就变成只有相对的投资价值：只有在经济增速边际上升，或者估值相对较低的时候才有投资价值，外资的净流入取决于资金的机会成本。

这是一个长期决策，因此其净流出具有一定持续性。那么，它们是否会持续流出呢？外资在A股持仓3.5万亿，近一个月持续流出也才1千亿，已经跌得惨不忍睹了。

我认为这基本不会发生，原因在于配置比例和估值。

由于历史的原因，外资对中国资产的配置比例其实是比较低的。2021年末，美国财政部口径下，美国投资者总计持有约11.9万亿美元风险敞口的外国公司股票，其中中国大陆公司股票（含注册在开曼群岛的公司，比如腾讯）8,755亿美元，仅占7.3%，低于日本、英国和加拿大，这个比例远低于中国经济在全球的份额，还不及特斯拉的股票市值，而且这一年多，估值又降了很多。

这也是我不太认为外资会持续流出的原因，因为这里有一个矛盾：一个所有人都非常关注的重要市场，仓位只有7.3%，还在下降，估值也在下降，必然会引发市场的分歧。

那么中国资产还是投资者关注的焦点吗？是的，华尔街目前关注度排名第一是美联储的加息和是否会引起金融危机，排名第二就是现在应该做空中国资产还是做多中国资产？

没错，对于看空中国资产这件事，如果一个月前还是一致性看法，现在已经不是了。

看空者交易的核心逻辑是“日本式的资产负债表衰退”，以及“无法成功迈出‘中等收入陷阱’”，而做多机构的看法是，中国并不是资产负债表衰退，而是正常的经济周期中的衰退周期，并且有足够的动能走出衰退。

多空的分歧往往源于投资理念的差异，看空者大部分属于第一类投资者，其逻辑属于暂时无法证伪的宏观叙事，决策往往来源于公司的更高层级，因此其持仓与净流出有一定的持续性；而看多者大部分属于第二类投资者，实际上是一种“抄底”行为，安全边际是标准，估值是关键。

所以本文前面首先是分析估值，第一类投资者的流出将是持续的，那么最大的平衡力量来源于第二类投资者的“抄底”。

无论是A股还是港股还是美股中的中概股，都出现了一定的估值洼地：

原因一，羊群效应的消退

持仓比例低加上看法分歧，在操作行为上就不够深思熟虑，就有一定随意性，容易被媒体立场和周边人的行为带节奏，出现羊群效应。

历史证明，相比间歇性的流出，这种持续地单边净卖出，对估值的打压必然超过利空本身，恐慌的抛售后会回归理性的估值分析，带来第二类投资者的抄底。

这是短期结束净流出的条件。

原因二，估值底的到来

通常低估是在不同的个股中相继出现的，目前A股虽然整体估值不低，但很多白马核心资产个股已经明显相对美股偏低了。

虽然“资产负债表衰退”短期内无法证伪，但也无法证实，一旦数据证明了中国经济有走出衰退的迹象，不管是暂时的还是长周期的，都会引发长线投资者的“抄底”。

另外还有一种我多次指出的可能，虽然GDP无法回到5%以上，但企业的利润可能反而出现提升——这在固定资产投资下降的时代，往往是由于竞争格局的改善所致，以及海外投资产生利润。

美股和其他市场如果保持强势，对A股的估值差加大，也将封住外资继续流出的空间。

这是中期维度A股恢复净流入的条件。

原因三，降息周期

外资对中国经济看法的分歧由来已久，以前并没有像今年这样持续的净流出，一个很重要的原因是日本经济的修复，它的体量和吸引力是越南、印度股市无法相比的，让外资找到完美的新目标——作为新兴市场，我们并不是跟美国股市竞争，那些流出A股和港股的资金，相当一部分流入到日本股市。

“外资净流出”在宏观上的原因还是由于美国的加息周期，今年全球资本流向的总趋势是在“保持平衡”与“回流美国”之间摇摆，未来进入降息周期，资本流出美国，新兴市场总配置也会增长。

这是更长的维度外资继续提升A股配置的条件。

总结一下本文的一些核心结论：

1、A股没有以前那么贵了，变得跟美股差不多，但估值仍然明显高于其他主要市场，港股则明显低估；

2、2022年以前，外资可以弱化估值持续提升A股配置，完全是因为中国的持续高增长，这个时代可能已经结束；

3、外资对中国经济的长期前景和净流出将进入分歧阶段，估值成为长期关键因素

全球估值体系一直有“美国例外”现象，一般市场的估值随着国家经济体量增长，增速也下降，估值下降，相当于从成长股变成价值股，但美股是一个例外，二战后大部分时候都保持“成长股”的估值。

A股能长期享受比美股更高的估值，实际上也是一种“有条件的例外”。

所以我们才要清醒地认识到，外资不看估值持续提升A股配置的那个时代结束了，打个不恰当的比方，那个靠天生丽质即使性格傲娇也能吸引男生的年纪结束了。